Regulação 4.0 - Ed. 2019

11. Regulação das Initial Coin Offerings no Direito Brasileiro: As Dificuldades Práticas e Algumas Recomendações para a Construção de Um Marco Regulatório Adequado

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Nathalia Rabello

Ricardo Mafra

1. Introdução

O presente trabalho tem como objetivo analisar os desafios impostos pelas Initial Coin Offerings (“ICO” ou, no plural, “ICOs”) à regulação do mercado de valores mobiliários. Nessa modalidade de oferta, criptoativos são emitidos em redes blockchain e são ofertados a investidores em geral. Dependendo das características do ativo, pode-se estar diante de um valor mobiliário ofertado publicamente, o que atrairia a competência da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”).

Para satisfazer o objetivo ora proposto, em primeiro lugar, este trabalho analisará o funcionamento do mercado de valores mobiliários e os fundamentos de sua regulação. Assim, o estudo buscará demonstrar a função que o mercado de capitais exerce em uma economia desenvolvida, assim como exporá os principais fundamentos da sua regulação. Em seguida, os conceitos de valor mobiliário e emissão pública serão explorados, visto que são instrumentais para determinar o âmbito de incidência das normas regulatórias.

Posteriormente, o artigo abordará as ICOs especificamente, explicando como funcionam e como são estruturadas na prática, explorando a relação entre ICOs e a tecnologia blockchain. Com base nessa análise, serão expostas as hipóteses em que ICOs podem ser alvo da regulação do mercado de valores mobiliários. Também serão abordados os principais casos já analisados pela CVM e por órgãos reguladores estrangeiros sobre ICOs lançadas sem registro.

Por fim, o trabalho buscará traçar algumas recomendações sobre a melhor forma de regular as ICOs, de modo que a normas regulatórias sejam capazes de cumprir o seu objetivo (proteger investidores e sua poupança) sem inviabilizar essa inovadora forma de captação de recursos para atividades econômicas.

2. Regulação do mercado de valores mobiliários: fundamentos e aplicação

O primeiro passo para analisar como o marco regulatório poderá se adaptar aos novos desafios oferecidos pelos ICOs é entender o quadro teórico e normativo que estabelece as bases da regulação atual. Como será visto, os fundamentos e motivações que levaram ao surgimento de regras regulatórias voltadas ao mercado de valores mobiliários são, em muitos aspectos, similares às preocupações que têm surgido com relação à oferta e negociação de criptoativos.

2.1. A intermediação financeira e os seus vários mercados

O mercado de valores mobiliários compõe o sistema financeiro com o mercado de crédito, mercado monetário e mercado cambial 1 . É por meio do sistema financeiro que se opera a transformação da poupança em investimento 2 . Os instrumentos de intermediação financeira são essenciais para o desenvolvimento de uma economia, pois são eles que facilitam trocas comerciais e conectam agentes superavitários (investidores que possuem poupança) com agentes deficitários (pessoas em busca de recursos para financiar empreendimentos).

O mais básico instrumento de intermediação financeira é a moeda, que permite a substituição de uma economia de escambo por um sistema de trocas intermediadas com um ativo homogêneo, divisível e de valor amplamente reconhecido, eliminando o problema da dupla coincidência de necessidades 3 .

Não obstante a moeda seja necessária para a sofisticação econômica de uma sociedade, ela passa a ser insuficiente para suprir a necessidade de intermediação financeira à medida que a economia se desenvolve. Outras formas de intermediação financeira tornam-se necessárias para permitir a realização de empreendimentos de grande escala, que precisam de grande volume de capital 4 . Nesse contexto, o mercado de valores mobiliários surge como um dos meios responsáveis por viabilizar a intermediação financeira entre agentes superavitários (poupadores) e agentes deficitários (investidores e empreendedores) 5 .

A intermediação financeira instrumentalizada pelo mercado de valores mobiliários diferencia-se de outras formas de intermediação financeira pela sua sofisticação. Em um mercado financeiro incipiente, a intermediação financeira ocorre pela emissão de obrigações primárias, isto é, emitidas diretamente pelos tomadores últimos de recursos 6 . No entanto, em economias desenvolvidas, há um natural desencontro entre as exigências de poupadores e as necessidades de tomadores de recursos com relação a “prazo, volumes, taxas de retorno e grau de risco” 7 .

Para compatibilizar essas necessidades divergentes, agentes financeiros sofisticados valem-se de obrigações indiretas, emitidas contra si mesmos, para tomar recursos de poupadores no mercado, oferecendo-lhes um amplo espectro de títulos com diferentes características. Desse modo, a poupança passa canalizada “para os tomadores últimos em volumes e prazos adequados às suas necessidades” 8 . A intermediação financeira, nesse contexto, deixa de ser uma atividade de mera aproximação entre agentes superavitários e deficitários para se tornar uma verdadeira engenharia financeira que, ao oferecer diversas condições a poupadores, investidores e empreendedores, viabiliza o fluxo e alocação eficiente de recursos escassos (capital) 9 .

O mercado de valores mobiliários, portanto, apresenta-se como mecanismo complexo cuja função é viabilizar a alocação eficiente da poupança em atividades produtivas, compatibilizando, por meio de títulos financeiros com diferentes características, as expectativas de investidores do retorno e risco de suas aplicações e as necessidades dos empreendedores quanto ao custo e prazo do financiamento de suas atividades.

2.2. A transparência como fundamento central da regulação do mercado de valores mobiliários

Conforme visto no capítulo anterior, o mercado de valores mobiliários fornece os instrumentos que viabilizam operações complexas de intermediação financeira, conciliando as necessidades diversas de poupadores, de um lado, e investidores e empreendedores, de outro.

Os mecanismos do mercado de valores mobiliários são operacionalizados na prática por diversos agentes que cumprem papéis distintos, mas complementares, como os próprios emissores de valores mobiliários (e.g., companhias abertas e fundos de investimento), as corretoras e distribuidoras de títulos e valores mobiliários, as bolsas de valores e entidades de mercado de balcão organizado, as sociedades e agentes autônomos de investimento, os administradores de carteira de investimentos, as instituições de custódia de valores mobiliários, os consultores e analistas de valores mobiliários e as sociedades de auditoria independente.

Diz-se que os papéis dos participantes são complementares porque cada um, no seu respectivo campo de atuação, cumpre função que visa a garantir que o mercado atenderá à sua função de alocação de capitais de forma adequada 10 . O ambiente institucional é um dos fatores que impactam o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários, com a disponibilidade de poupança que possa ser orientada para o mercado e de empresários que necessitem de capital para seus empreendimentos. Nesse sentido, o mercado de valores mobiliários depende de instituições e instrumentos que garantam a divulgação e o acesso a informações pelos investidores, de modo que estes possam tomar as suas decisões sobre a melhor aplicação de seus recursos 11 .

A necessidade de disseminação de informações e transparência no mercado nem sempre foi óbvia, mas tornou-se imperativa após a quebra da Bolsa de Nova York de 1929. Como resultado dessa crise do mercado, foram promulgadas nos Estados Unidos da América duas importantes legislações: o Securities Act de 1933 e o Securities Exchange Act de 1934. Desde sua concepção, esses diplomas tiveram como objetivo proibir fraudes no mercado e estabelecer a divulgação obrigatória de informações por emissores de valores mobiliários a investidores 12 . Ao se deparar com os problemas causados pela crise do mercado de valores mobiliários de 1929, o legislador norte-americano entendeu adequado estabelecer um quadro normativo que não interferisse na substância dos empreendimentos lançados ao público, mas obrigasse os empresários a divulgar informações sobre seus negócios aos investidores, de modo que eles pudessem tomar decisões adequadas sobre investir ou não em determinados ativos financeiros 13 .

A legislação brasileira seguiu caminho semelhante. Promulgada na década de 1970, com a Lei 6.404/1976, a Lei 6.385/1976 estabeleceu o marco legislativo da regulação do mercado de valores mobiliários nacional. As principais contribuições dessa lei foram a determinação de registro de emissores e de ofertas públicas de valores mobiliários, regulação da atividade de intermediários e participantes do mercado, além da criação da CVM, autarquia independente incumbida da tarefa de fiscalizar os agentes regulados.

Assim como as legislações norte-americanas de 1933 e 1934, a Lei 6.385/1976 teve claro objetivo de impor transparência aos emissores de valores mobiliários e agentes que atuam no mercado. Nesse sentido, a exposição de motivos dessa norma dispôs, com relação aos arts. 19 e 20 (que regem a oferta pública de valores mobiliários), o seguinte:

“O sistema de registros do art. 19 tem por fim colocar à disposição de todos os investidores informações atualizadas sobre a companhia emitente. Procura-se, por esse meio, em conjugação com outras normas que disciplinam as companhias abertas, evitar a utilização abusiva de informações privilegiadas por parte dos que as tenham obtido em virtude da posição que ocupem na empresa (acionista controlador e administrador, principalmente), com o fim de auferir vantagem na negociação dos títulos.

O art. 20 dá à Comissão poderes para expedir normas sobre as companhias abertas (ou seja, as companhias cujos valores mobiliários estejam admitidos à negociação na bolsa ou no mercado de balcão). Essas normas, que dizem respeito às informações que as companhias devam divulgar, à compra e venda de ações emitidas pela própria companhia e a outras matérias, integram o sistema de proteção do público investidor.”

De fato, o art. 19, § 5º, II, da Lei 6.385/1976 confere a CVM a competência para estabelecer as informações que os emissores de valores mobiliários ofertados publicamente devam divulgar com relação a si mesmos e suas atividades, às características dos valores mobiliários ofertados e aos demais participantes da oferta. A obrigatoriedade de divulgação de informações ao público investidor pode também ser identificada em outros dispositivos da Lei 6.385/1976, que conferem à CVM poderes para expedir normas e fiscalizar a divulgação de informações por emissores de valores mobiliários 14 .

Do ponto de vista prático, pode-se afirmar que a informação cumpre funções econômicas e regulatórias no funcionamento do mercado de valores mobiliários.

As funções econômicas da informação estão associadas ao seu papel de subsidiar a tomada de decisão racional do investidor. Uma das principais teses acadêmicas que buscaram associar a informação ao bom funcionamento do mercado de valores mobiliários foi desenvolvida por Eugene Fama, que comprovou empiricamente a hipótese do mercado eficiente.

Em seus estudos, Eugene Fama buscou analisar a premissa de que o principal objetivo do mercado de capitais é promover a alocação do capital e, para que essa finalidade seja alcançada, os preços dos ativos em negociação devem dar indicações seguras de alocação de recursos e devem refletir inteiramente as informações públicas a seu respeito 15 .

Os primeiros estudos de Eugene Fama acerca do funcionamento do mercado foram objeto de artigo publicado em 1965, no qual o economista analisou a validade empírica de duas hipóteses populares à época que buscavam explicar as oscilações dos preços no mercado de capitais. De um lado, havia as teorias dos grafistas (chartist theories), que defendiam que os movimentos de preços se repetiam e, portanto, as oscilações de preços no passado indicariam o comportamento dos preços no futuro. De outro, estava a teoria do passeio aleatório (theory of random walks), que pregava que o comportamento passado dos preços não seria capaz de dar nenhuma indicação sobre o seu futuro 16 . Esses estudos refletiram o embate de teorias existentes à época, em que se opunham grafistas – que defendiam que as variações de preços se repetiam ao longo do tempo e, portanto, seguiam tendências cíclicas – e fundamentalistas, que defendiam a ideia de que variações de preços estavam relacionadas ao valor intrínseco dos valores mobiliários 17 .

Eugene Fama constatou que as evidências empíricas da teoria do passeio aleatório eram mais robustas que as das teorias dos grafistas 18 e arguiu que a teoria do passeio aleatório estaria fundamentada em duas premissas básicas: (i) mudanças de preços sucessivas são independentes entre si; e (ii) mudanças de preço se conformam a alguma distribuição de probabilidade 19 . A independência das variações de preços, segundo as conclusões de Fama, poderia ser resultado da atuação de investidores sofisticados capazes de influenciar a formação do preço de valores mobiliários 20 . A análise empírica da independência das oscilações de preço e da conformação dessas variações a alguma distribuição de probabilidade daria suporte à tese de que, em um mercado eficiente, o preço de ativos seria consistente com o seu valor intrínseco 21 .

As análises de Fama apontavam para a constatação de que o preço de valores mobiliários refletiria o seu valor intrínseco, mas faltava comprovar empiricamente a premissa de que a conjugação da disponibilidade de informações e a competição entre agentes racionais sofisticados em busca da maximização de lucro resultariam no alinhamento do valor intrínseco e do preço de valores mobiliários.

Como resposta a essa necessidade, Fama buscou validar a tese de que, em um mercado eficiente, os preços oferecem indicações seguras para a alocação de recursos escassos e os preços de ativos financeiros refletem todas as informações disponíveis a seu respeito 22 .

Nesse contexto, Fama abordou três grupos de evidências empíricas distintos. O primeiro grupo reúne os trabalhos que buscaram testar a eficiência do mercado em sua forma fraca (weak form), nos quais se analisou o comportamento de preços com relação a informações históricas de um ativo. O segundo grupo refere-se ao que Fama denominou teste da forma semiforte (semi-strong form), que reuniu estudos nos quais se observou a reação de preços à divulgação de certas informações, como anúncios de resultados financeiros e operações societárias de emissores. Por fim, no teste da forma forte (strong form), Fama revisou estudos que buscaram determinar se grupos restritos de investidores possuíam acesso monopolístico a informações relevantes que não estavam refletidas no preço de um ativo 23 . Ao estabelecer esses três testes distintos, Fama foi capaz de analisar empiricamente as hipóteses sobre a capacidade do mercado de ajustar o preço de ativos às informações disponíveis a seu respeito em diferentes cenários de dispersão e distribuição informacional. Como resultado de seu trabalho, o economista concluiu que as evidências que dão suporte à hipótese do mercado eficiente são abundantes e as evidências contrárias são esparsas 24 , validando, portanto, a sua tese de que o mercado é eficiente se o preço dos ativos transacionados refletem todas as informações disponíveis a seu respeito.

A hipótese do mercado eficiente foi abordada novamente por Eugene Fama em 1991, em estudo que revisou a literatura dos anos anteriores sobre a hipótese do mercado eficiente e buscou incorporar à análise um modelo de equilíbrio e de precificação de ativos 25 . Nesse estudo subsequente, Fama reconheceu que a hipótese do mercado eficiente deveria ser utilizada com um modelo de precificação de ativos negociados no mercado, tendo em vista a existência de diferentes cenários de custos informacionais encontrados na realidade do mercado de capitais.

Em síntese, os estudos de Fama demonstraram empiricamente que o mercado procura ajustar os preços de valores mobiliários às informações disponíveis sobre esses ativos, e essa reação pode ocorrer de forma diferente dependendo do tipo de informação e de sua dispersão. Os estudos de Fama mostraram que o mercado eficiente reage à disponibilização de informações sobre ativos, ajustando o preço de valores mobiliários negociados.

Portanto, do ponto de vista econômico, a informação cumpre o relevante papel de promover o alinhamento do preço de valores mobiliários com o seu valor intrínseco, o que permite a alocação da poupança em atividades com maiores chances de sucesso. Em um mercado transparente, no qual o preço dos valores mobiliários transacionados reflete todas as informações disponíveis a seu respeito, empreendimentos de baixa qualidade têm menos chance de atrair capitais.

Além das funções econômicas, a informação cumpre papel regulatório no mercado de capitais. André Pitta destaca as seguintes funções regulatórias exercidas pelo regime de divulgação obrigatória de informações: (i) promoção da eficiência informacional; (ii) administração dos conflitos de agência; (iii) tutela da confiança dos investidores nos mecanismos de mercado; (iv) administração da seleção adversa de emissores de valores mobiliários; (v) facilitação das atribuições de fiscalização e orientação de órgãos reguladores e autorreguladores; e (vi) viabilização de sistema de responsabilização de emissores, controladores, administradores e instituições intermediárias de distribuição de valores mobiliários 26 .

De modo geral, pode-se afirmar que a regulamentação dos valores mobiliários se fundamenta, principalmente, na garantia de transparência nas negociações do mercado, de modo a viabilizar a alocação adequada da poupança em atividades produtivas. Assim como no quadro normativo norte-americano, é possível concluir que a Lei 6.385/1976 também se preocupou com a necessidade de divulgação de informações a investidores por emissores de valores mobiliários e com a coibição de fraudes e manipulação no mercado. Portanto, a necessidade de transparência, seja para permitir a tomada de decisão informada pelo investidor, seja para coibir fraudes, é o principal fundamento da regulação do mercado de valores mobiliários.

2.3. Os conceitos de valor mobiliário e oferta pública e seu caráter instrumental na definição do âmbito de incidência das normas regulatórias do mercado de valores mobiliários

As normas regulatórias que regem as atividades no mercado de capitais serão aplicáveis sempre que houver emissão pública de valores mobiliários. É de suma importância compreender os conceitos de valores mobiliários e emissão pública, pois eles serão utilizados na análise da aplicação ou não da regulação à oferta de criptoativos no contexto de ICOs.

O conceito de valor mobiliário decorre de uma construção jurisprudencial e doutrinária com base na prática. Inicialmente, a doutrina brasileira deparou-se com a questão sobre os aspectos que diferenciariam os valores mobiliários dos títulos de crédito.

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7 de Dezembro de 2021
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