Regulação 4.0 - Ed. 2019

11. Regulação das Initial Coin Offerings no Direito Brasileiro: As Dificuldades Práticas e Algumas Recomendações para a Construção de Um Marco Regulatório Adequado

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Nathalia Rabello

Ricardo Mafra

1. Introdução

O presente trabalho tem como objetivo analisar os desafios impostos pelas Initial Coin Offerings (“ICO” ou, no plural, “ICOs”) à regulação do mercado de valores mobiliários. Nessa modalidade de oferta, criptoativos são emitidos em redes blockchain e são ofertados a investidores em geral. Dependendo das características do ativo, pode-se estar diante de um valor mobiliário ofertado publicamente, o que atrairia a competência da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”).

Para satisfazer o objetivo ora proposto, em primeiro lugar, este trabalho analisará o funcionamento do mercado de valores mobiliários e os fundamentos de sua regulação. Assim, o estudo buscará demonstrar a função que o mercado de capitais exerce em uma economia desenvolvida, assim como exporá os principais fundamentos da sua regulação. Em seguida, os conceitos de valor mobiliário e emissão pública serão explorados, visto que são instrumentais para determinar o âmbito de incidência das normas regulatórias.

Posteriormente, o artigo abordará as ICOs especificamente, explicando como funcionam e como são estruturadas na prática, explorando a relação entre ICOs e a tecnologia blockchain. Com base nessa análise, serão expostas as hipóteses em que ICOs podem ser alvo da regulação do mercado de valores mobiliários. Também serão abordados os principais casos já analisados pela CVM e por órgãos reguladores estrangeiros sobre ICOs lançadas sem registro.

Por fim, o trabalho buscará traçar algumas recomendações sobre a melhor forma de regular as ICOs, de modo que a normas regulatórias sejam capazes de cumprir o seu objetivo (proteger investidores e sua poupança) sem inviabilizar essa inovadora forma de captação de recursos para atividades econômicas.

2. Regulação do mercado de valores mobiliários: fundamentos e aplicação

O primeiro passo para analisar como o marco regulatório poderá se adaptar aos novos desafios oferecidos pelos ICOs é entender o quadro teórico e normativo que estabelece as bases da regulação atual. Como será visto, os fundamentos e motivações que levaram ao surgimento de regras regulatórias voltadas ao mercado de valores mobiliários são, em muitos aspectos, similares às preocupações que têm surgido com relação à oferta e negociação de criptoativos.

2.1. A intermediação financeira e os seus vários mercados

O mercado de valores mobiliários compõe o sistema financeiro com o mercado de crédito, mercado monetário e mercado cambial 1 . É por meio do sistema financeiro que se opera a transformação da poupança em investimento 2 . Os instrumentos de intermediação financeira são essenciais para o desenvolvimento de uma economia, pois são eles que facilitam trocas comerciais e conectam agentes superavitários (investidores que possuem poupança) com agentes deficitários (pessoas em busca de recursos para financiar empreendimentos).

O mais básico instrumento de intermediação financeira é a moeda, que permite a substituição de uma economia de escambo por um sistema de trocas intermediadas com um ativo homogêneo, divisível e de valor amplamente reconhecido, eliminando o problema da dupla coincidência de necessidades 3 .

Não obstante a moeda seja necessária para a sofisticação econômica de uma sociedade, ela passa a ser insuficiente para suprir a necessidade de intermediação financeira à medida que a economia se desenvolve. Outras formas de intermediação financeira tornam-se necessárias para permitir a realização de empreendimentos de grande escala, que precisam de grande volume de capital 4 . Nesse contexto, o mercado de valores mobiliários surge como um dos meios responsáveis por viabilizar a intermediação financeira entre agentes superavitários (poupadores) e agentes deficitários (investidores e empreendedores) 5 .

A intermediação financeira instrumentalizada pelo mercado de valores mobiliários diferencia-se de outras formas de intermediação financeira pela sua sofisticação. Em um mercado financeiro incipiente, a intermediação financeira ocorre pela emissão de obrigações primárias, isto é, emitidas diretamente pelos tomadores últimos de recursos 6 . No entanto, em economias desenvolvidas, há um natural desencontro entre as exigências de poupadores e as necessidades de tomadores de recursos com relação a “prazo, volumes, taxas de retorno e grau de risco” 7 .

Para compatibilizar essas necessidades divergentes, agentes financeiros sofisticados valem-se de obrigações indiretas, emitidas contra si mesmos, para tomar recursos de poupadores no mercado, oferecendo-lhes um amplo espectro de títulos com diferentes características. Desse modo, a poupança passa canalizada “para os tomadores últimos em volumes e prazos adequados às suas necessidades” 8 . A intermediação financeira, nesse contexto, deixa de ser uma atividade de mera aproximação entre agentes superavitários e deficitários para se tornar uma verdadeira engenharia financeira que, ao oferecer diversas condições a poupadores, investidores e empreendedores, viabiliza o fluxo e alocação eficiente de recursos escassos (capital) 9 .

O mercado de valores mobiliários, portanto, apresenta-se como mecanismo complexo cuja função é viabilizar a alocação eficiente da poupança em atividades produtivas, compatibilizando, por meio de títulos financeiros com diferentes características, as expectativas de investidores do retorno e risco de suas aplicações e as necessidades dos empreendedores quanto ao custo e prazo do financiamento de suas atividades.

2.2. A transparência como fundamento central da regulação do mercado de valores mobiliários

Conforme visto no capítulo anterior, o mercado de valores mobiliários fornece os instrumentos que viabilizam operações complexas de intermediação financeira, conciliando as necessidades diversas de poupadores, de um lado, e investidores e empreendedores, de outro.

Os mecanismos do mercado de valores mobiliários são operacionalizados na prática por diversos agentes que cumprem papéis distintos, mas complementares, como os próprios emissores de valores mobiliários (e.g., companhias abertas e fundos de investimento), as corretoras e distribuidoras de títulos e valores mobiliários, as bolsas de valores e entidades de mercado de balcão organizado, as sociedades e agentes autônomos de investimento, os administradores de carteira de investimentos, as instituições de custódia de valores mobiliários, os consultores e analistas de valores mobiliários e as sociedades de auditoria independente.

Diz-se que os papéis dos participantes são complementares porque cada um, no seu respectivo campo de atuação, cumpre função que visa a garantir que o mercado atenderá à sua função de alocação de capitais de forma adequada 10 . O ambiente institucional é um dos fatores que impactam o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários, com a disponibilidade de poupança que possa ser orientada para o mercado e de empresários que necessitem de capital para seus empreendimentos. Nesse sentido, o mercado de valores mobiliários depende de instituições e instrumentos que garantam a divulgação e o acesso a informações pelos investidores, de modo que estes possam tomar as suas decisões sobre a melhor aplicação de seus recursos 11 .

A necessidade de disseminação de informações e transparência no mercado nem sempre foi óbvia, mas tornou-se imperativa após a quebra da Bolsa de Nova York de 1929. Como resultado dessa crise do mercado, foram promulgadas nos Estados Unidos da América duas importantes legislações: o Securities Act de 1933 e o Securities Exchange Act de 1934. Desde sua concepção, esses diplomas tiveram como objetivo proibir fraudes no mercado e estabelecer a divulgação obrigatória de informações por emissores de valores mobiliários a investidores 12 . Ao se deparar com os problemas causados pela crise do mercado de valores mobiliários de 1929, o legislador norte-americano entendeu adequado estabelecer um quadro normativo que não interferisse na substância dos empreendimentos lançados ao público, mas obrigasse os empresários a divulgar informações sobre seus negócios aos investidores, de modo que eles pudessem tomar decisões adequadas sobre investir ou não em determinados ativos financeiros 13 .

A legislação brasileira seguiu caminho semelhante. Promulgada na década de 1970, com a Lei 6.404/1976, a Lei 6.385/1976 estabeleceu o marco legislativo da regulação do mercado de valores mobiliários nacional. As principais contribuições dessa lei foram a determinação de registro de emissores e de ofertas públicas de valores mobiliários, regulação da atividade de intermediários e participantes do mercado, além da criação da CVM, autarquia independente incumbida da tarefa de fiscalizar os agentes regulados.

Assim …

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25 de Maio de 2022
Disponível em: https://thomsonreuters.jusbrasil.com.br/doutrina/secao/1196962087/11-regulacao-das-initial-coin-offerings-no-direito-brasileiro-as-dificuldades-praticas-e-algumas-recomendacoes-para-a-construcao-de-um-marco-regulatorio-adequado