Securitização de Recebíveis. Elementos Constitutivos no Direito Brasileiro - Ed. 2020

Capítulo 2. Contextualização Histórica e Análise Prática da Securitização

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O presente capítulo buscará traçar o panorama da prática jurídica que é objeto deste trabalho, a saber, a securitização de recebíveis. Nesse intento, iniciaremos traçando uma abordagem histórica dessa prática, buscando suas origens, para, em seguida, abordar as possíveis motivações para a utilização desse mecanismo financeiro. Adiante, exploraremos as principais formas negociais da securitização de recebíveis nos Estados Unidos e na Europa.

Seguirá uma análise mais detida das ocorrências dessa prática no Brasil, sendo que as mais difundidas merecerão análise em seção específica, em ordem cronológica de surgimento da respectiva legislação aplicável. Nesse passo, abordaremos as práticas de securitização de créditos financeiros, de créditos imobiliários e de direitos creditórios do agronegócio, acompanhada de análise da evolução jurisprudencial administrativa da Comissão de Valores Mobiliários respectiva.

Também exploraremos os fundos de investimento em direitos creditórios, veículo bastante utilizado no mercado brasileiro em operações do gênero aqui tratado, encerrando o capítulo com breves notas sobre a securitização de créditos oriundos de dívida ativa que tem sido tentada nos últimos anos como resposta à crise fiscal enfrentada no país.

2.1. Surgimento da Securitização de Recebíveis

Segundo KOTHARI, as origens da securitização de recebíveis podem ser encontradas no mercado hipotecário dinamarquês e alemão, muitos anos antes do nascimento do conceito de securitização nos Estados Unidos da América. Segundo o autor, as estruturas tradicionais de financiamento imobiliário utilizadas na Dinamarca e na Alemanha há mais de 200 anos se assemelham muito àquilo que seria, muito mais tarde, denominado como securitização 1 .

Embora haja uma semelhança com a securitização como a exploraremos neste livro, veremos que tais títulos possuem características de covered bonds, cuja delimitação também exploraremos adiante. Desse modo, nos parece que seria mais correto enxergar as estruturas de financiamento criadas nos mercados dinamarquês e alemão não propriamente como uma origem da securitização, mas como uma forma mais sofisticada de financiamento garantido por recebíveis.

A estrutura mencionada negocial dinamarquesa consistia em títulos de emissão exclusiva de associações de crédito hipotecário, que conferiam ao seu titular o direito de, em caso de falência da instituição emissora, acessar o patrimônio desta antes dos demais credores, incluindo os créditos integrantes da carteira de créditos com garantia hipotecária concedida pela referida instituição, os quais teriam surgido em 1795 como mecanismo de fomento à reconstrução de Copenhague após grave incêndio na época 2 . Sobre a estrutura alemã, entraremos em mais detalhes adiante neste capítulo.

As estruturas modernas de securitização se reputam criadas nos Estados Unidos da América. O vocábulo “securitização” é um anglicismo derivado do termo securitization (ou, para autores britânicos, securitisation). Seu surgimento ocorreu em 1977, em uma entrevista concedida por RANIERI, então executivo do banco Salomon Brothers, para a coluna “Heard on the Street”, do Wall Street Journal.

Em uma matéria explicando uma operação financeira de que o executivo participava, a jornalista pediu a RANIERI indicar um nome para a estrutura e ele, ao não encontrar um termo que se aplicasse adequadamente, cunhou o termo securitization, que causou estranhamento no editor do jornal. O periódico, todavia, acabou por utilizá-lo, pois RANIERI negou-se a indicar uma palavra “de verdade”, mesmo após a reiteração do pedido, deixando claro, todavia, que o termo se tratava de neologismo cunhado pelos profissionais de Wall Street 3 .

O termo securitization, por seu turno, deriva de security, que é definido em cinco leis federais norte-americanas, a saber: o Securities Act, de 1993; o Securities Exchange Act, de 1934; o Public UtilityHolding Company Act, de 1935; o Investment Company Act, de 1940; e o Investment Advisers Act, de 1940 4 . Seu significado compreende:

toda nota, ação, ação em tesouraria, obrigação, debênture, comprovante de dívida, certificado de direito em todo tipo de contrato de participação de lucro, certificado de depósito em garantia, parte beneficiária, boletim de subscrição, ação transferível, contrato de investimento, certificado de transferência de direito de voto, certificado de depósito de títulos, co-propriedade de direitos minerários e petrolíferos, e, de uma maneira geral, todo o instrumento e ou direito comumente conhecido como security, ou ainda todo certificado de participação ou interesse, permanente ou temporário, recibo, garantia, direito à subscrição e opção referente aos títulos e valores mobiliários acima mencionados 5 .

Sem entrar ainda na discussão sobre um conceito de securitização, o que faremos no Capítulo 4 deste livro, adiantamos que essa gênese do vocábulo decorre da noção de que a securitização de recebíveis é uma operação em que, economicamente, ativos ilíquidos 6 - recebíveis - são “transformados” em securities, isto é, em valores mobiliários, destinados à livre circulação no mercado 7 .

As primeiras operações financeiras denominadas como de securitização ocorreram no mercado dos Estados Unidos da América e envolveram títulos emitidos com lastro em créditos garantidos por hipoteca de imóveis, os chamados mortgage-backed securities (“MBS”), cuja tipologia exploraremos melhor ainda neste Capítulo 2.

Esse surgimento se deu no âmbito de government-sponsored enterprises (GSE), definidas por CARNELL como:

instituições financeiras com autorização de nível federal de funcionamento, de propriedade privada, administrada de modo privado que possui poderes apenas para realizar empréstimos e conceder garantias, e que investidores do mercado de títulos de dívida consideram implicitamente garantidos pelo governo federal 8 .

A mencionada “garantia implícita” anteriormente referida decorre, de um lado, da supervisão regulatória por agências governamentais habitacionais federais dos EUA, e, de outro, da percepção de mercado de que tais instituições eram tão grandes e relevantes para o setor habitacional que o Tesouro dos EUA não as deixariam quebrar, o que de fato ocorreu durante a crise de 2008 9 .

Além disso, as GSE estão sujeitas a um tratamento mais favorável que instituições financeiras privadas em diversas instâncias, por exemplo, imunidades fiscais, dispensa automática de registro de valores mobiliários perante a Securities and Exchange Comission (mesmo depois da crise econômica global de 2008, que as afetou de modo relevante) e não submissão a certas normas estaduais, em virtude de sua autorização de funcionamento emitida em nível federal 10 .

Com a edição do National Housing Act, em 1934, o Congresso dos Estados Unidos buscou criar condições para a retomada do mercado de empréstimos residenciais, e sua primeira iniciativa foi criar a Federal Housing Administration – FHA, agência governamental que tinha como finalidade a realização de seguros para empréstimos residenciais garantidos por hipotecas concedidos por bancos privados, absorvendo, assim, o risco do mercado de financiamento residencial. Em 1938, foi criada a Federal National Mortgage Association, ou Fannie Mae, com status de GSE, que tinha como objeto a compra e venda, no mercado secundário, de empréstimos residenciais segurados pela FHA 11 .

Desse modo, a Fannie Mae captava recursos mediante emissões de títulos de dívida para pagar pela aquisição dos empréstimos residenciais garantidos por hipotecas, que adquiria de bancos especializados na concessão dessa modalidade de empréstimo 12 .

Em 1968, a Fannie Mae seria objeto de uma reorganização, que a dividiria em uma nova Fannie Mae e criaria a Government National Mortgage Association – Ginnie Mae, com funções idênticas à da Fannie Mae, mas com status de agência governamental 13 , e que permitiu expressamente a realização de emissões de títulos lastreados nos recebíveis adquiridos 14 .

Uma terceira entidade, a Federal Home Loan Mortgage Corporation, ou Freddie Mac, foi criada em 1970, também com finalidade semelhante às duas anteriores 15 . As três proviam, assim, fonte de recursos às instituições financeiras atuantes na concessão de empréstimos residenciais, ao comprar as carteiras de créditos já concedidos, permitindo a realização de novos empréstimos.

Essas três entidades seriam as primeiras a realizar a emissão de MBS, ao emitirem valores mobiliários (securities) cujo pagamento decorria do recebimento de créditos oriundos dos empréstimos residenciais adquiridos pelas GSE. Com efeito, a primeira emissão de MBS bem-sucedida foi realizada com lastro em uma carteira de empréstimos residenciais de titularidade da Freddie Mac, originados por um banco chamado Perpetual Savings, em 1977.

A estruturas atuais de securitização de recebíveis, portanto, surgiu no contexto econômico norte-americano como um mecanismo de obtenção de recursos no mercado de capitais por entidades privadas de origem pública (ou com um regime legal híbrido entre entidades públicas e privadas), que utilizavam tais recursos para fomentar a concessão de empréstimos residenciais mediante compra de financiamentos imobiliários já concedidos por instituições financeiras 16 .

2.2. Justificativas Extrajurídicas para Operações de Securitização

Antes de iniciar a análise das estruturas negociais utilizadas para a realização de operações de securitização, analisaremos brevemente as justificativas de natureza econômico-financeira que motivam os agentes econômicos a realizarem tais negócios.

Em primeiro lugar, é possível afirmar que a securitização permite ampliar as alternativas de obtenção de recursos para empresas, na medida em que constitui fonte de financiamento (em sentido amplo) mediante venda de ativos, consistente na cessão dos recebíveis.

Igualmente, consistem em mecanismo que reduz barreiras de entrada a pequenas empresas para captar recursos no mercado de capitais, vez que as dispensa de obter registro de companhia aberta perante a Comissão de Valores Mobiliários e de manter infraestrutura interna necessária para a manutenção desse registro e cumprimento das obrigações correlatas 17 .

Segundo MENDES, há diversos benefícios para os agentes econômicos envolvidos que justificam a realização de operações de securitização. Do ponto de vista do cedente dos créditos, poderíamos divisar os seguintes benefícios:

(i) diversificação das fontes de financiamento, através da captação de fundos diretamente com investidores do mercado de capitais, sem intermediação bancária;

(ii) redução do custo de capital, em comparação com o que poderia obter no mercado bancário tradicional ou pela emissão de seus próprios valores mobiliários;

(iii) menor necessidade de comprometimento de ativos em garantias para a captação de capital;

(iv) redução do endividamento/alavancagem da empresa originadora, na medida em que as obrigações contidas nos títulos não são computadas como passivo nas demonstrações contábeis, proporcionando melhora do rating da originadora;

(v) transferência dos riscos relacionados aos recebíveis para o investidor, especialmente para aqueles investidores que adquirirem os títulos da série subordinada, permitindo a chamada "limpeza de balanço" dos originadores;

(vi) redução do requerimento de capital, no caso das instituições financeiras, para o atendimento das diretrizes do Acordo de Basileia, permitindo maior alavancagem do capital disponível;

(vii) ganhos de liquidez. 18

FABOZZI e KOTHARI explicam que a redução do custo de captação na operação de securitização se justifica pela separação do risco de crédito (aqui entendido como a probabilidade de inadimplemento de obrigação de pagar) da empresa cedente dos recebíveis do risco de crédito da carteira de recebíveis cedida.

Como se verá um pouco mais adiante, a securitização envolve a aquisição de recebíveis para uma entidade diversa do cedente dos créditos, que possui propósito específico de adquirir recebíveis e emitir títulos neles lastreados.

Com isso, caso o risco de crédito da carteira de recebíveis seja menor que o risco de crédito da entidade cedente, o custo de captação de recursos na securitização de recebíveis será menor do que aquele verificado em um mútuo bancário que tenha o cedente como devedor ou em uma emissão de títulos devidos por este 19 .

Para obter esse menor nível de risco, podem ser adotados, ainda, diversos mecanismos negociais na estrutura contratual da securitização com a finalidade de mitigar os riscos envolvidos na securitização, sobretudo de inadimplemento da carteira de créditos lastro, os quais podem ou não possuir a natureza de garantia (real ou fidejussória) no sentido jurídico 20 . São os chamados mecanismos de reforço de crédito 21 .

Entre esses mecanismos, podemos apontar, em primeiro lugar, a pactuação de garantias reais ou fidejussórias em favor do pagamento dos títulos emitidos ou dos recebíveis que constituem seu lastro.

De um modo geral, essas garantias são prestadas em securitizações em que é possível identificar um ou mais beneficiários diretos da operação, quer seja o devedor de uma dívida emitida para lastrear o título emitido por um veículo ou entidade de propósito específico (adiante, “VPE”) 22 , quer seja o cedente (ou grupo de cedentes) dos recebíveis lastreadores.

O papel do cedente ou do devedor dos recebíveis pode variar em diferentes estruturas contratuais adotadas para a securitização. Em uma securitização em que haja um único cedente de recebíveis - ou um grupo de cedentes ligados a um mesmo grupo econômico–, ou em caso de operações em que o recebível seja uma dívida ou valor mobiliário emitido por uma única pessoa jurídica, como é o caso dos CRI com lastro em debêntures com destinação imobiliária, o cedente ou devedor, de um modo geral, assume papel central na estrutura contratual da securitização.

Nesses casos, como beneficiário direto da securitização, o cedente ou devedor dos recebíveis geralmente assume deveres e obrigações amplos no âmbito da securitização, seja no contrato pelo qual se formaliza a aquisição dos recebíveis pelo VPE, seja por meio de contratos acessórios celebrados entre o VPE e essas pessoas, que chamaremos adiante de “patrocinadores” da securitização 23 .

Em geral, o patrocinador pode assumir obrigações relativas ao pagamento de prestadores de serviços contratados no âmbito da securitização, como agentes de cobrança, empresas de verificação de existência dos recebíveis, e custos relativos a estruturas revolventes, como advogados, registros em cartório etc., a que nos referiremos de modo genérico como “despesas da securitização” 24 .

Ainda, para viabilizar a securitização do ponto de vista econômico, tais beneficiários suportam os ônus relacionados aos reforços de crédito em contrapartida à percepção dos benefícios econômicos decorrentes da operação (i.e., a efetivação da captação de recursos em seu benefício).

É possível, também, que sejam pactuados reforços de crédito prestados por terceiros que são contratados para tanto pelo VPE, às expensas do patrocinador ou dos investidores. Nessa categoria estão os seguros de crédito ou de performance e fianças bancárias contratadas para mitigar riscos relativos à carteira de recebíveis adquiridos pelo VPE.

Outro mecanismo de reforço de crédito adotado é a sobrecolateralização, consistente na aquisição, pelo VPE, de direitos creditórios em volume financeiro superior àquele dos títulos emitidos pelo VPE. Ou seja: existem recebíveis lastreadores em valor total superior àquele das obrigações do VPE que são neles lastreadas 25 . Em virtude desse “excesso” de lastro, o risco de eventuais inadimplementos dos recebíveis impactar a possibilidade de pagamento dos títulos emitidos pelo VPE é reduzida.

Na mesma categoria dos reforços de crédito se enquadra o excesso de spread ou spread excedente, que consiste na diferença positiva entre as taxas de juros pagas nos recebíveis do lastro, adquiridos pelo VPE, e a taxa de juros a ser paga pelo VPE aos investidores. Essa diferença provoca um excesso de recursos recebidos pelo VPE em comparação com os valores a serem pagos por ele, utilizado para neutralizar eventuais inadimplementos do lastro 26 .

FABOZZI e KOTHARI mencionam, ainda, os reforços de crédito estruturais, mais comumente chamados de estruturas de subordinação, decorrentes da adoção de regras de pagamentos preferenciais para certas séries ou classes de títulos emitidos pelo VPE 27 .

Segundo SOUZA, a subordinação consiste em estabelecer um “critério de preferência no direcionamento dos fluxos de recebimentos, condicionando-se a liquidação dos títulos de uma classe à liquidação da que lhe é superior28 .

Desse modo, o VPE emite títulos de classes diversas que terão diferentes níveis de prioridade de pagamento. Assim, caso os recebíveis adquiridos pelo VPE apresentem inadimplementos que impeçam o integral adimplemento dos títulos emitidos pelo VPE, aqueles com menor nível de prioridade serão atingidos em primeiro lugar, preservando o adimplemento dos títulos com maior nível de prioridade.

A classe que possuir o maior nível de prioridade no recebimento de pagamentos comumente é denominada de classe “sênior”, e aquela que se subordina às demais para fins de pagamento é denominada de “subordinada”; classes com níveis intermediários de preferência entre a classe sênior e a subordinada são, em geral, denominadas de classes “mezanino” 29 . Em operações em que se verifica a existência de um patrocinador, é comum que o cedente adquira total ou parcialmente a classe subordinada de títulos emitida pelo VPE.

Para encerrar essa breve descrição dos reforços de crédito, mencionamos a manutenção de reservas de caixa no VPE, voltadas à absorção de perdas decorrentes de inadimplemento da carteira de recebíveis adquiridos pelo VPE, para pagamento de despesas da operação ou para pagamentos destinados aos investidores 30 .

Do ponto de vista do investidor que adquire os títulos emitidos no âmbito da securitização, PINHEIRO entende que os principais benefícios que justificam o investimento residem no oferecimento de taxas de remuneração atraentes, tendo em vista que a estrutura dispensa a intermediação de instituição financeira e, assim, possibilita o oferecimento de retornos melhores para o investidor.

Isso decorre da eliminação da necessidade de se haver um diferencial (ou spread, em um sentido vulgar) relevante entre o custo de aquisição dos créditos que lastreiam o título e a remuneração paga pelo próprio título, que seria muito mais elevada no caso de investimento em um título emitido por um banco comercial, por exemplo. O mesmo autor ainda aponta como vantagem a possibilidade de diversificação, permitindo o investimento em novos segmentos da economia 31 .

Segundo WINTER, ainda se podem apontar como incentivos sob a ótica do investidor a existência de redução de riscos e a eventual existência de benefícios tributários, conforme o caso 32 . MENDES ainda ressalta que a securitização, no longo prazo, pode resultar em empréstimos mais baratos para os tomadores de recursos e propiciar uma maior eficiência do mercado de crédito de um modo geral 33 .

Com efeito, parece-nos que a securitização de recebíveis – tal como a buscamos conceituar neste livro – apresenta uma série de benefícios econômicos para empresas captadoras de recursos e seus investidores.

2.3. Operações de Securitização no Estrangeiro e Sua Tipologia

Na presente seção, traçaremos um panorama das estruturas negociais que são utilizadas para a realização de securitizações de recebíveis no exterior, notadamente nos Estados Unidos da América e em países europeus.

2.3.1. Operações nos Estados Unidos da América

O mercado norte-americano, com vimos anteriormente, foi o berço da securitização de recebíveis como modernamente entendida e é o maior mercado desse tipo de operação. Em virtude do tamanho, esse mercado apresenta também grande diversificação de estruturas negociais. No presente item, buscaremos explorar as principais estruturas negociais utilizadas nos EUA e seus elementos, buscando explorar as classificações mais comumente destacadas pela doutrina.

2.3.1.1. Operações “Agency” e “Non-agency” e Estruturas de Pagamento

Como vimos na seção 2.1, as primeiras securitizações foram realizadas com base em créditos cedidos pelas GSE, também referidas como “agencies” por, originalmente, terem sido constituídas como agências governamentais. Essas emissões de mortgage-backed securities funcionam da seguinte forma: as GSE compram empréstimos residenciais garantidos por hipotecas que preencham os respectivos requisitos de elegibilidade.

Após, as GSE vendem esses recebíveis para o VPE, a qual emitirá títulos lastreados nos recebíveis adquiridos, que genericamente descrevemos anteriormente como MBS. Faremos uma discussão mais detalhada a respeito das características dos títulos emitidos, bem como dos VPEs, adiante nesta seção 2.3.1.

Essas operações de emissão de MBS lastreados em recebíveis garantidos por alguma das GSE são chamadas de agency issuances ou agency deals (com uma conotação que podemos entender como de uma operação “pública”), tendo em vista que a garantia (ainda que implícita) de pagamento dos recebíveis por parte do Tesouro americano impacta de forma direta a respectiva precificação 34 . Importante notar que, devido à natureza da atividade das GSE, vinculada ao mercado imobiliário, os ativos subjacentes em securitizações do tipo agency deals serão sempre empréstimos com garantia de hipoteca de imóvel.

Por exclusão, os non agency deals ou private label deals são aquelas operações em que não há participação de GSE 35 . Aqui, não há a limitação de ativo subjacente referida anteriormente, e os desafios de modelagem da estrutura jurídica do negócio, sobretudo do ponto de vista de mitigação do risco de crédito, são maiores, tendo em vista inexistir a garantia (ainda que implícita) de pagamento dos ativos subjacentes pelo Tesouro estadunidense.

A primeira operação non agency ocorreu em 1977 36 . Seu surgimento foi incentivado pela administração de Ronald Reagan, que pretendia aumentar o papel do setor privado no segmento de financiamento habitacional 37 . Esse incentivo foi materializado em três principais normas, que buscavam conceder condições regulatórias paritárias para as operações non agency em relação às operações agency.

Em primeiro lugar, editou-se a Secondary Mortgage Market Enhancement Act, de 1984 (“SMMEA”), que isentou as operações de MBS privadas de regras estaduais de registro de ofertas de valores mobiliários e da vedação a aquisição por entidades reguladas em nível estadual, como bancos, seguradoras e fundos de pensão (blue sky laws), e permitiu a negociação a termo desses títulos, excluindo-os da vedação genérica aplicável aos valores mobiliários em geral 38 . Vale lembrar que justamente o fato de as GSE não estarem sujeitas às blue sky laws foi um dos fatores determinantes para sua participação na gênese da securitização nos EUA 39 .

Além disso, a mesma lei permitiu que bancos com atuação nacional pudessem comprar, em nome próprio e para sua própria carteira, os MBS privados, tal como já era permitido para os MBS emitidos em operações agency, o que aumentou muito a demanda por tais títulos; anteriormente, somente poderiam comprar os MBS privados em nome e por conta de clientes, para repasse a estes últimos 40 . Por fim, a SMMEA criou um veículo com vantagens tributárias para a realização dessas operações, o REMIC, sobre o qual falaremos mais adiante neste capítulo.

Voltando à questão do maior risco de crédito das operações non agency em comparação com aquelas que contam com a participação das GSE, que decorre da ausência da “garantia implícita” anteriormente referida, para mitigar o risco de inadimplemento superior, podem ser utilizadas garantias em sentido jurídico estrito (como fianças, fianças bancárias, garantias reais), seguros de crédito e outros mecanismos de mitigação do risco de crédito – ou reforço de crédito (credit enhancement) que, do ponto de vista econômico, asseguram o pagamento dos recebíveis lastreadores 41 . Já exploramos brevemente tais mecanismos no item 2.2.

Em termos de estrutura contratual, é importante notar que tanto as operações “privadas” quanto as operações “públicas” podem adotar dois tipos principais de estrutura de pagamento dos títulos emitidos: os títulos podem possuir estrutura de pagamento do tipo pass through ou estrutura de pagamento do tipo pay through. Os primeiros correspondem à estrutura que preveja a realização de pagamentos, aos investidores, nas datas e conforme os montantes que venham a ser recebidos pelo VPE em relação à carteira de créditos-lastro.

Por seu turno, os títulos pay through não possuem essa correlação, de modo que seus pagamentos (em termos de datas e montantes) não possuem uma correlação estrita com os pagamentos dos recebíveis-lastro 42 , possibilitando o reinvestimento de recursos recebidos pelo VPE, o que leva a diferenças inclusive na estrutura do próprio veículo, por exemplo, no tocante às regras para tal reinvestimento, e possíveis implicações fiscais 43 - 44 .

Segundo as estatísticas da SIFMA, as operações agency preponderam sobre as operações non agency em termos de montante. Em 2016, foram realizadas emissões de títulos em operações de securitização nos Estados Unidos da América no valor total de US$ 2,2 trilhões, dos quais apenas US$ 167,7 bilhões correspondem a operações non agency (ou pouco mais de 7,5% do total) 45 .

2.3.1.2. ABS, MBS, CMO, CDO, CBO, CLO, CFO e outros títulos emitidos: ativos subjacentes

Neste ponto, vamos analisar a terminologia adotada para nomear os diversos títulos emitidos em estruturas de securitização no mercado norte-americano. Referidos títulos recebem denominações diversas e desprovidas de uma padronização rígida, variando principalmente em função da natureza dos créditos que lastreiam os títulos emitidos. Para fins do presente livro e como forma de sistematização, esta seção se baseará primordialmente nos conceitos adotados por KOTHARI, por seu caráter mais didático, embora haja outras propostas para essa taxonomia na literatura estrangeira 46 .

Em primeiro lugar, ABS ou asset backed securities pode significar tanto uma descrição genérica para qualquer valor mobiliário emitido com lastro em ativos subjacentes, em um sentido amplo, quanto valores mobiliários lastreados por ativos que não sejam empréstimos garantidos por hipotecas (mortgages) 47 , em oposição aos MBS ou mortgage backed securities, que são valores mobiliários emitidos com lastro em empréstimos garantidos por hipotecas 48 - 49 . Na primeira acepção referida neste parágrafo, os ABS seriam o gênero do qual os demais títulos emitidos em securitizações seriam espécies. Como veremos adiante, a regulamentação adotada nos EUA adota essa acepção.

Os MBS ainda são divididos em RMBS, ou residential mortgage backed securities, e CMBS, ou commercial mortgage backed securities, que se diferenciam pelo tipo de propriedade financiada pelo empréstimo garantido por hipoteca. Os primeiros são empréstimo relativos a imóveis residenciais, e os segundos a imóveis comerciais, o que implica uma origem diferente dos ativos subjacentes e uma análise de tais carteiras de crédito com peculiaridades específicas 50 .

Outra categoria relevante são os CMO ou collateralized mortgage obligations, títulos igualmente lastreados em empréstimos garantidos por hipotecas, mas que, ao contrário do ABS e do MBS, possuem estrutura de pagamentos mais complexa. Em securitizações envolvendo a emissão de CMO, os títulos emitidos sempre são divididos em diferentes tranches ou séries com diferentes datas de vencimento e diferentes níveis de preferência entre os títulos emitidos em cada série 51 . Embora possam existir diferentes tranches em emissões de ABS e MBS, essa característica surgiu com as primeiras operações de CMO e são inerentes à sua estrutura.

Isto é: existem títulos que possuem preferência em relação aos demais no recebimento dos recursos oriundos dos pagamentos do conjunto de empréstimos que os lastreiam, enquanto os demais títulos se subordinam às classes mais seniores 52 . Isso permite que investidores com demandas diferentes de risco e prazo de retorno do investimento possam participar de uma mesma operação de securitização, havendo, via de consequência, expectativas de remuneração diversas entre as séries de títulos emitidas 53 .

Essa estrutura foi utilizada pela primeira vez em 1983 e superou as limitações das estruturas de títulos dos tipos pass through e pay through que, inicialmente, não previam a emissão de diferentes séries em uma mesma securitização 54 .

Derivados da estrutura negocial inaugurada pelo CMO, outros títulos similares surgiram, cuja diferença básica em relação ao CMO são os ativos lastreadores respectivos. Assim, o CLO, ou collateralized loan obligation, é um título com características de estrutura de pagamentos e emissão em séries similar ao CMO, mas lastreado por empréstimos em geral (exceto empréstimos garantidos por hipotecas); o CBO, ou collateralized bond obligation, é lastreado em valores mobiliários representativos de dívida assumida pelo respectivo emissor (referidos genericamente como bonds) 55 - 56 ; e o CFO, ou collateralized fund obligation, é lastreado em títulos de emissão de fundos de investimento 57 .

Ainda, há o CDO, ou collateralized debt obligation, geralmente considerada uma categoria genérica para englobar os já citados CBO, CLO e CFO 58 , ou até mesmo como uma designação genérica, englobando inclusive o citado CMO 59 60 .

Isso se justifica pelo fato de ser comum que operações de securitização com estruturas de pagamento e emissão de títulos em séries, como aquela a que nos referimos ao tratar dos CMO, envolvam um misto de ativos lastreadores, englobando tanto valores mobiliários de dívida (bonds) quanto empréstimos (loans) e, eventualmente, outros ativos, o que justifica a adoção do “CDO” como uma designação genérica para esses títulos estruturalmente mais complexos 61 .

FABOZZI e KOTHARI ainda exploram diversas possíveis classificações dos CDO. Em primeiro lugar, os dividem em CDO pela finalidade da sua estruturação; se adotados para captação de recursos pelo cedente, retirando os ativos lastreadores cedidos ao VPE, tais CDO são considerados um balance sheet CDO. Em contraste, se o VPE adquire ativos no mercado buscando arbitragem do retorno dos ativos lastreadores em relação à remuneração a ser paga aos adquirentes do CDO, temos os arbitrage CDO 62 .

Ainda, conforme a natureza dos ativos lastreadores, podem ser classificados em high yield CDO, se os ativos lastro possuem altas taxas de remuneração; se lastreados em ativos com classificação de risco elevada, temos os investment grade CDO; se os ativos lastreadores do CDO são outros CDO ou outras obrigações emitidas no âmbito de operações de securitização, temos o CDO squared ou CDO2; caso o VPE emitente do CDO seja o próprio originador do créditos lastro – o que, como veremos adiante, pode ser interpretado como uma estrutura que não se enquadre como uma securitização – temos um primary-market CDO 63 .

Outra possível classificação diz respeito ao método de avaliação dos créditos que lastreiam o CDO. Se a avaliação da carteira é feita por seu valor nominal corrigido pela taxa de juros contratada, temos o par value CDO; se a referida avaliação é feita a partir de valor de mercado de tais ativos, temos o market value CDO 64 .

Os autores separam os CDO em outras 3 categorias conforme a prévia definição dos créditos que serão adquiridos com os recursos captados dos investidores que adquirem os CDO. Se previamente definida a carteira de créditos no momento da captação dos recursos pelo VPE, temos os fully ramped up CDO; caso a captação seja realizada previamente à busca dos ativos lastreadores e sua aquisição, temos os to be ramped up CDO; e os partly ramped up CDO são aqueles em que parte dos recursos captados são alocados em créditos definidos previamente e parte em créditos a serem buscados pelo VPE 65 .

Por fim, classificam os CDO em cash CDO, synthetic CDO e hybrid CDO. Os primeiros são emitidos em estruturas em que a aquisição dos créditos lastreadores é realizada mediante pagamento em dinheiro. Já no segundo tipo, os créditos são atrelados à estrutura de securitização por meio da celebração de um contrato de derivativo de crédito. O terceiro é emitido em estruturas que mesclam as duas formas de exposição ao risco dos créditos lastreadores 66 . Exploraremos melhor a segunda categoria, também referida como securitização sintética no próximo item, em vista de suas peculiaridades.

2.3.1.3. Estruturas revolventes

As estruturas de securitização revolventes se caracterizam pela utilização dos recursos recebidos pelo VPE em decorrência do pagamento dos recebíveis originalmente adquiridos com os recursos captados com os investidores para a aquisição de novos recebíveis 67 .

Esse procedimento se repete até que se aproxime a época de pagamento dos títulos emitidos pelo VPE. Nesse passo, a revolvência é suspensa, isto é, o VPE passa a represar os recursos relativos ao pagamento dos recebíveis que lastreiam a securitização e a utilizá-los para amortização dos títulos emitidos pelo VPE 68 .

A utilização desse tipo de estrutura é comum em securitizações envolvendo créditos que possuem prazo de vencimento mais curto do que o prazo de vencimento dos títulos emitidos pelo VPE, e seu exemplo clássico são as securitizações com lastro em recebíveis de cartão de crédito, que possuem prazo de vencimento curto 69 .

Nesse contexto, é comum haver previsões contratuais de eventos que, uma vez ocorridos, causam a suspensão da revolvência e o direcionamento dos recursos oriundos do pagamento dos recebíveis integrantes da carteira do VPE para o pagamento antecipado dos títulos emitidos pelo VPE, em mecanismo similar ao vencimento antecipado de um empréstimo.

Os referidos eventos podem estar ligados a problemas relativos ao VPE (por exemplo, em decorrência de descumprimento de previsões contratuais pelo VPE) e, principalmente, piora nos indicadores da qualidade de crédito dos recebíveis lastreadores da transação 70 .

Por sua própria estrutura, securitizações do tipo pass through são incompatíveis com mecanismos de revolvência, pois os recursos oriundos do pagamento dos recebíveis adquiridos pelo VPE são integralmente repassados aos investidores; já nas estruturas pay through, em que há uma mitigação da correlação entre o pagamento do lastro e o pagamento dos títulos emitidos pelo VPE, é possível haver a revolvência.

2.3.1.4. Securitização de recebíveis futuros

Ao contrário das estruturas revolventes, a securitização de fluxos de caixa futuros envolve a aquisição de direitos sobre créditos ou recebíveis que ainda não existem no momento em que a securitização é realizada, isto é, que se espera que venham a existir no futuro. Essas receitas são auferidas no âmbito da exploração econômica de um negócio ou infraestrutura, do que decorre o risco de performance do operador do negócio ou da infraestrutura para que essas entradas de caixa na entidade cedente ou os créditos futuros venham a existir 71 .

Segundo FABOZZI e KOTHARI, para que um fluxo de caixa 72 futuro possa ser securitizado, deve haver uma estrutura (framework) que justifique a expectativa de existência futura de tal fluxo de caixa. Assim, no exemplo dos autores, o proprietário de uma vaca pode pretender securitizar o fluxo de caixa futuro decorrente da venda de leite, mas uma securitização de fluxo de caixa de venda de leite tendo como contraparte um originador que não possui vaca ou leite seria investir em um sonho 73 .

Segundo RAINES e WONG, securitizações de fluxos de caixa futuro são costumeiramente utilizadas por originadores localizados em países emergentes, que possuem receitas de exportação ou de outra natureza devidas em moedas de países desenvolvidos, o que permite que tais estruturas possuam um risco de crédito melhor que a dívida soberana do país do originador 74 .

KETKAR e RATHA consideram que a securitização de fluxo de caixa futuro pode ser utilizada como mecanismo de captação de recursos por empresas de países emergentes que estejam enfrentados crises de liquidez, em vista da peculiaridade de sua estrutura 75 .

Em termos de estrutura, FABOZZI e KOTHARI ressaltam a utilização de mecanismos de amortização antecipada dos títulos emitidos, que aproximam a securitização de recebíveis futuros das estruturas revolventes anteriormente exploradas, assim como apontam ser comum a cessão de direitos sobre recebíveis futuros em montante muito superior ao dos títulos emitidos pelo VPE como forma de mitigação do risco de inexistência parcial desses recebíveis no futuro – estrutura referida pelos autores como sobrecolateralização (overcollateralization) 76 .

Um ativo lastreador que vale mencionar neste passo são as indenizações de seguros, que têm sido objeto de securitização no mercado americano. Como em todo contrato de seguro, a existência do pagamento da indenização decorre da ocorrência de um evento futuro e incerto previsto na apólice de seguro 77 . As securitizações com lastro em apólices de seguro de vida têm sido apelidadas de death bonds e sido alvo de críticas pelo caráter ético duvidoso do investimento 78 .

2.3.1.5. Securitização sintética

Estruturas de securitização sintética, como já dito, envolvem a aquisição do risco de crédito de uma carteira de recebíveis não por meio da aquisição dos próprios ativos, mas pela celebração, entre o VPE e o titular dos créditos (ou um terceiro, como uma instituição financeira que tenha previamente assumido o risco de crédito da carteira de recebíveis, por exemplo), de um contrato derivativo 79 pelo qual o risco de inadimplemento de certos créditos é transferido da parte titular do ativo para outra (adiante, nos referiremos a tais contratos como “derivativos de crédito”) 80 - 81 .

O mais simples instrumento derivativo de crédito é o credit default swap ou CDS. Em um CDS, o titular dos créditos (a quem nos referiremos adiante como “comprador da proteção”) contrata com uma contraparte (a quem nos referiremos como “vendedor da proteção”) a obrigação desta última de pagar à primeira o montante total dos créditos em caso de inadimplemento pelo respectivo devedor original. O vendedor da proteção, em contrapartida à assunção do risco de crédito, recebe uma remuneração – denominada de prêmio 82 .

Além do CDS, BELL e DAWSON mencionam as credit linked notes, ou CLN, instrumentos de dívida que buscam replicar o comportamento de outros instrumentos dívida. Nessa estrutura, o vendedor da proteção compra o CLN do vendedor da proteção e, em troca, recebe remuneração equivalente ao instrumento de dívida replicado pelo CLN e, no seu vencimento, o valor do principal devido sob o instrumento de dívida replicado – ou, no caso de inadimplemento, sofre a perda correlata. Diferença relevante em relação ao CDS é o fato de o vendedor da proteção ser obrigado a pagar ao comprador da proteção o valor de face total da dívida replicada 83 .

Ainda, os mesmos autores mencionam o total rate of return swaps ou TRORS, pelo qual o comprador da proteção paga ao comprador da proteção o montante total da remuneração do ativo de referência (em relação ao qual a proteção de crédito é comprada), acrescido da variação positiva do valor de mercado do ativo de referência, se houver. Por seu turno, o vendedor da proteção se compromete a pagar ao comprador não só o valor de principal e os juros do ativo de referência, mas também a variação negativa do valor de mercado do referido ativo 84 .

Em uma securitização sintética, portanto, o VPE atua como o vendedor de proteção contra o risco de inadimplência de uma carteira de créditos, e os prêmios que recebe da contraparte no derivativo de crédito são a fonte de recursos para pagamento dos títulos emitidos na securitização – em geral, CDO.

Ao contrário das estruturas tradicionais de cash CDO, essa estrutura permite a realização de operações com valor envolvido em créditos subjacentes muito grande, sem a necessidade de captação de um montante de recursos equivalente, dado que o VPE não adquire os créditos. O montante de recursos captado é usualmente alocado em investimentos de baixo risco e é utilizado como uma estrutura de reforço de crédito da securitização para absorção do risco de inadimplemento dos ativos de referência, cujo pagamento é assegurado pelos derivativos de crédito 85 .

2.3.1.6. Os VPEs e as peculiaridades fiscais no mercado norte-americano

Há grande liberdade no mercado norte-americano, do ponto de vista regulatório, sobre quais entidades podem ser utilizadas como VPE. Este pode ser organizado sob a forma de uma corporation, de uma partnership, de uma limited liability company ou de um trust 86 . Ainda, em se tratando de emissão de MBS, o VPE, em sua totalidade ou em relação a parcela de seu conjunto de recebíveis, pode escolher se submeter a certas regras de caráter fiscal que conferirão a ela tratamento mais favorável, qualificando-se como um real estate mortgage investment conduit, ou simplesmente REMIC 87 - 88 .

Ao eleger o tratamento fiscal de REMIC, a entidade passa a ser tributariamente neutra, isto é, deixa de estar sujeita à tributação corporativa incidente sobre as empresas em geral 89 . No entanto, passa a ter de obedecer certas restrições, por exemplo, adquirir apenas recebíveis consistentes em empréstimos com garantia hipotecária e outros ativos permitidos pela legislação específica aplicável 90 , que inclui títulos emitidos por outras entidades qualificadas como REMIC.

A criação desse tratamento fiscal foi um incentivo deliberadamente concedido pelo Congresso estadunidense para incentivar operações de securitização imobiliária 91 , tratando o VPE como um mero canal (conduit) para que o investidor receba juros produzidos por ativos geradores de receita (income generating assets) – no caso, os empréstimos com garantia hipotecária. Desse modo, seria evitada a tributação no nível do veículo e no nível do investidor, concentrando-se a incidência apenas no segundo.

Em virtude desses benefícios, muitas emissões de MBS são realizadas por meio de VPE qualificados como REMIC e há, inclusive, certa confusão terminológica decorrente da metonímia do título pelo respectivo emissor, pois o jargão de mercado denomina como “REMIC” certos títulos emitidos por entidades qualificadas como tal 92 .

2.3.2. Operações na Europa

2.3.2.1. Pfandbrief e covered bonds

O principal título emitido no mercado europeu com vinculação a uma carteira de recebíveis subjacente são os pfandbriefe alemães. Note-se que, em nossa opinião, tais títulos, como todos os covered bonds, não constituem título de securitização, embora haja autores que assim os considerem. De qualquer modo, dada sua relevância, é importante sua menção neste passo.

O pfandbrief 93 é um título emitido por instituições financeiras alemãs com lastro em créditos concedidos ao setor público ou que possuam garantia imobiliária, de navios ou de aeronaves.

Tais créditos, a partir da emissão do título, passam a integrar um patrimônio separado da instituição, afetado ao pagamento do título. Os créditos lastreadores do título permanecem, portanto, dentro do patrimônio do emissor – ou seja, tais créditos não saem do ativo do emissor, continuando registrados em seu balanço patrimonial 94 .

Esses títulos surgiram na Prússia, em resposta do Rei Frederico II à escassez de crédito decorrente da Guerra dos Sete Anos, tendo sido o primeiro pfandbrief emitido em 1770 95 , originalmente para concessão de crédito agrícola mediante obtenção de garantia real sobre as propriedades rurais de proprietários de terras integrantes da nobreza.

Inicialmente, os pfandbriefe eram emitidos por associações de crédito hipotecário, de direito público, constituídas de modo compulsório, denominadas Landschaften 96 . Mais tarde, em 1900, foi editada a Hypothekenbankgesetz (Lei dos Bancos Hipotecários), para regulamentar a emissão de pfandbriefe por instituições financeiras e para outros tipos de empréstimo que não necessariamente agrícolas.

Esses títulos são atualmente regidos pela Pfandbriefgesetz, editada 18 de fevereiro de 2005, e as instituições financeiras autorizadas a emitirem o título estão sujeitas a diversas disposições especiais, tais como (i) obter autorização prévia de operação concedida pela Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, a autoridade reguladora do mercado bancário alemão 97 ; (ii) somente podem realizar negócios relativos ao pfandbrief, ou seja, conceder os empréstimos que podem lastrear o pfandbrief e emitir os títulos em comento 98 ; (iii) seu patrimônio é dividido em patrimônios separados afetados ao pagamento de cada pfandbrief 99 ; (iv) em caso de insolvência, estão sujeitas a um procedimento especial de liquidação, que pode, inclusive, envolver transferência dos patrimônios separados para outra instituição financeira emissora de pfandbrief 100 .

Apesar de MASTROENI e KOTHARI se referirem ao pfandbrief como um exemplo de modelo negocial de securitização de recebíveis (sendo que, além deles, RIBAKOVA e outros tratam os covered bonds como uma modalidade de securitização 101 ), a legislação alemã e a maioria da doutrina os trata como uma espécie de covered bond 102 . Isso possui relevância, pois a regulação europeia distingue os covered bonds de operações de securitização, aplicando a cada um deles regras específicas. Analisaremos mais aprofundadamente suas diferenças e respectivas consequências no Capítulo 3, adiante.

Por agora, vale ressaltar que, na Europa, ao contrário do que ocorre nos Estados Unidos da América, a emissão de títulos cujos pagamentos possuam algum vínculo (jurídico ou econômico) com o pagamento de uma carteira de créditos é mais comumente estruturado, em termos de volume financeiro, na forma dos referidos covered bonds. Nesse sentido, em 2016, as emissões de títulos em operações de securitização da Europa perfizeram o montante total de €237,6 bilhões 103 , enquanto as emissões de covered bonds, no mesmo ano, somaram €487,821 bilhões 104 .

Esses correspondem a uma dívida emitida por uma instituição financeira, garantida pela carteira de créditos e que confere ao titular prioridade de acesso a esta carteira num evento de insolvência da instituição, ao invés de realizar tal emissão por meio de veículos de propósito específico que adquirem tais créditos 105 . O pfandbrief é o exemplo mais recorrente desse tipo de título, mas nessa categoria podem ser enquadradas as cédulas hipotecarias espanholas e as obligations fonciéres francesas 106 .

2.3.2.2. Fundos de investimento e sociedades de propósito específico

Ainda no cenário europeu, valem menção os fonds communs de créance, criados na França pela Loi n. 88-1201, de 23 de dezembro de 1988, os quais serviram de fonte de inspiração para a criação dos fundos de investimento em direitos creditórios brasileiros (sobre os quais discorreremos mais adiante neste capítulo) 107 e depois regidos pelos artigos L214-43 a L214-49 do Code monétaire et financier. Entretanto, enquanto na França os fonds communs de créance eram, na prática, utilizados preponderantemente para a aquisição de empréstimos bancários, no Brasil os fundos de investimento em direitos creditórios se prestam à aquisição de créditos oriundos de variadas atividades econômicas 108 .

Segundo GERMAIN, os títulos emitidos por esses fundos costumam contar com os seguintes mecanismos de reforço de crédito, conceito que exploramos no item 2.2 deste livro 109 : (i) seguro ou caução bancária; (ii) emissão de cotas subordinadas, adquiridas pelo cedente; e (iii) cessão de créditos em volume maior que o necessário para o pagamento dos títulos emitidos (surdimensionnement des créances), ou uma compra com deságio elevado para economicamente assegurar a existência de fluxo de recursos suficiente para o pagamento aos investidores 110 .

Essas regras seriam modificadas novamente em 2013, por meio do Decreto n. 2013-687, que transformaria os fonds communs de créances em fonds communs de titrisation e criaria as sociétés de titrisation, sendo os primeiros organizados sob a forma de condomínio e os segundos como sociedades, podendo adquirir créditos de outras naturezas que não apenas bancários 111 . Com efeito, atualmente podem ser securitizados direitos creditórios de existência futura, fluxos de caixa futuros, créditos inadimplentes e qualquer outro título de dívida, regido pela lei francesa ou não 112 .

Estrutura semelhante é utilizada na Espanha, com os Fondos de Titulización Hipotecaria - FTH, patrimônios autônomos despersonalizados que adquirem créditos hipotecários concedidos por bancos e emitem bonos de titulización hipotecaria. Esses títulos são quotas do patrimônio do FTH, que é administrado por uma sociedade gestora.

Em 1998, foram criados os Fondos de Titulización de Activos y Sociedades Gestoras de Activos, que permitiram a aquisição de ativos de outras naturezas (que não créditos bancários), inclusive créditos de existência futura, e que os veículos se organizassem também sob a forma de sociedade anônima de propósito específico 113 .

Em Portugal, existe o fundo de titularização de créditos, no artigo 3º, a, do Decreto-Lei n. 453/99 português, que se organiza sob a forma de condomínio, e cujos títulos por ele emitidos se assemelham às cotas dos fundos de investimento em direitos creditórios, à exceção de que, no caso português, há limitação da responsabilidade dos titulares das unidades de titularização ao valor subscrito pelos respectivos investidores 114 .

A mesma norma prevê, para a mesma finalidade, a possibilidade de constituição de sociedades de titularização de créditos, que se organizam sob a forma de uma sociedade anônima com objeto social exclusivo de securitização de créditos, e demandam autorização da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários, autoridade reguladora do mercado de capitais local, para funcionar 115 .

Encerrando esta seção 2.3.2, vale uma breve nota sobre a securitização no Reino Unido. Não há regulamentação específica sobre o tema nessa jurisdição 116 , ao contrário do que ocorre nos Estados Unidos e nos demais países anteriormente abordados. No entanto, do ponto de vista das espécies de recebíveis objeto de securitização, o mercado inglês tem se destacado como inovador, tendo sido pioneiro na securitização de recebíveis oriundos desde financiamentos estudantis aos já citados financiamentos de obras artísticas 117 .

O mercado britânico, por seu turno, se assemelha ao norte-americano e, assim, não faremos uma exploração mais detida para evitar repetição. Vale mencionar que uma espécie de securitização muito associada ao mercado britânico, por lá ter sido criada e ser comumente utilizada nesse mercado, é a whole business securitization, ou securitização integral do negócio, em livre tradução.

Nessa estrutura, os títulos emitidos pelo VPE são lastreados por um empréstimo concedido a uma empresa que, em garantia desse empréstimo, concede ao credor garantia real sobre todos os seus ativos e todas as suas receitas futuras e garantia flutuante (ou um privilégio geral, para nos socorrermos de um instituto similar no direito brasileiro) sobre o ativo da empresa 118 .

Em decorrência disso, o recebimento dos pagamentos pelos investidores da securitização depende da manutenção da operação regular da empresa devedora. Em caso de falência, o VPE passa a controlar o concurso de credores, devido às regras aplicáveis nas jurisdições em que é praticada. No Reino Unido, onde foi desenvolvida, os custos do processo falimentar são baixos em relação a outras jurisdições e é conferido ao credor que esteja em uma posição tal qual os investidores em uma whole business securitization o direito de apontar um liquidante que administra a empresa em benefício dos credores 119 .

HILL entende que esse tipo de estrutura pode ser considerada um híbrido entre uma securitização “verdadeira” e uma dívida corporativa comum, por ser baseada em...

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6 de Dezembro de 2021
Disponível em: https://thomsonreuters.jusbrasil.com.br/doutrina/secao/1201070526/capitulo-2-contextualizacao-historica-e-analise-pratica-da-securitizacao-securitizacao-de-recebiveis-elementos-constitutivos-no-direito-brasileiro-ed-2020