Tratado de Direito Empresarial – Vol. 6 - Ed. 2018

Capítulo III - . Valores Mobiliários

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Autor:

Norma Jonssen Parente

1. CONCEITO DE VALOR MOBILIÁRIO

Quando empreendedores necessitam captar recursos, podem fazê-lo de duas formas: no mercado de crédito, regulado pelo Banco Central do Brasil, ou por meio do mercado de valores mobiliários, também denominado mercado de capitais, regulado basicamente pela Comissão de Valores Mobiliários nos termos da Lei da CVM.

Os mercados de crédito e de capitais compõem o Sistema Financeiro Nacional, junto com o mercado monetário e o cambial. As fronteiras de cada mercado são delimitadas por lei e pela regulamentação, de acordo com as respectivas atividades quenem por isso deixam de se interligar. Por exemplo, embora CVM e Banco Central possuam independência e autonomia para exercerem suas funções livres de interferência externa, as respectivas competências devem ser exercidas de forma coordenada e em cooperação, de acordo com os convênios de prazo indeterminado firmados entre as entidades em 05.07.2002 e 25.04.2014. 1

A conceituação do mercado de capitais tem sido pouco analisada pela doutrina e jurisprudência internacionalmente. A ausência de um conceito claro foi até mesmo considerada como um obstáculo para que o direito do mercado de capitais se tornasse uma disciplina independente na Alemanha, segundo Siegfried Kümpel. 2 Nesse contexto, esclarece que o mercado de valores mobiliários poderia ser definido como o mercado no qual são negociados valores mobiliários.

O mercado de valores mobiliários promove justamente o encontro entre aqueles que necessitam de recursos de médio e longo prazos (basicamente, companhias) e aqueles com recursos disponíveis (investidores). Esse encontro costuma ser viabilizado pelos intermediários (bancos, corretoras e distribuidoras), que atuam em diversas funções como prestadores de serviços.

Nesse tripé, o investidor é a parte hipossuficiente e, por isso, necessita de proteção do Estado. A necessidade de tal proteção só passou a ser evidente, basicamente, a partir da crise norte-americana de 1929, em decorrência da qual o Congresso dos EUA editou duas leis federais versando sobre o mercado de capitais: o Securities Act de 1933 e o Securities Exchange Act de 1934. Anteriormente, nos EUA, a proteção contra fraude no mercado de capitais era feita somente por leis estaduais, conhecidas como Blue Sky Laws, 3 que ainda existem adicionalmente à legislação federal.

A lei de 1933 não trouxe propriamente um conceito de valor mobiliário (security), mas um confuso rol exemplificativo, 4 contendo conceitos abertos, como o de contratos de investimento (investment contracts), e outros que pressupunham o conceito de security que se estava, a princípio, definindo.

A lei de 1934 criou a U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), a primeira instituição governamental de proteção ao investidor no mercado de capitais. Toda e qualquer oferta pública de valores mobiliários passou a depender de registro perante a SEC.

O conceito defeituoso da lei de 1933, no entanto, foi repetido em 1934, com algumas exclusões pontuais (moedas, letras de câmbio e outros papéis com vencimento em até nove meses) 5 o que deixou para a jurisprudência dos tribunais norte-americanos decidir nos casos duvidosos se determinados instrumentos eram ou não securities.

O primeiro caso a abordar a definição genérica de contratos de investimento (investment contract) como valor mobiliário (securities) foi o caso SEC vs. W. J. Howey Co., decidido em 1946 pela Suprema Corte Norte-americana. 6 W. J. Howey Co. era uma companhia da Flórida que começou a vender metade de seus lotes de plantações de laranja a fim de obter recursos para desenvolvê-las.

Os compradores poderiam, posteriormente celebrar contratos de prestação de serviços com a Howey-in-the-Hills Service Inc., outra companhia sob controle e administração comuns à W. J. Howey Co., por meio dos quais o investidor arrendava o terreno de volta (espécie de sale lease-back), que ficaria responsável pelo plantio, colheita e comercialização das laranjas. O investidor seria remunerado com base nos lucros obtidos com a atividade.

Ao analisar o caso, a Suprema Corte, por maioria, entendeu que a W. J. Howey estaria ofertando contratos de investimento coletivo para os fins da lei de 1933 e, portanto, a oferta de tais contratos deveria ter sido registrada perante a SEC.

Na ocasião, a Corte identificou certas características que precisam estar presentes para a caracterização de um instrumento como valor mobiliário, o que ficou conhecido como Howey test. Segundo o teste, o instrumento (contrato, título ou outros 7 ) será considerado como valor mobiliário quando (i) a pessoa investe recursos (ii) em um empreendimento conjunto (iii) esperando obter retorno financeiro (iv) oriundo unicamente 8 dos esforços do empreendedor ou de terceiros. Os requisitos do Howey test são suficientes para caracterizar um valor mobiliário novo, mas os tribunais nem sempre exigem a presença de todos. 9

A Lei da CVM, em sua redação original, previa taxativamente as espécies de valores mobiliários (ações, partes beneficiárias, debêntures, cupões destes títulos e bônus de subscrição, certificados de depósito), o que conferia segurança jurídica ao sistema. A lei, entretanto, previa também a possibilidade de criação de novos títulos, ao atribuir ao Conselho Monetário Nacional poderes para ampliar a lista.

No exercício dessa função, o CMN editou diversas Resoluções definindo novos valores mobiliários além daqueles estatuídos na Lei da CVM, tais como notas promissórias, 10 direitos e recibos de subscrição, opções, certificados de depósito, 11 certificado de recebíveis imobiliários (CRI) 12 e certificados representativos de contratos mercantis de compra e venda a termo de energia elétrica. 13 A legislação esparsa também definiu como valor mobiliário as cotas de fundo de investimento imobiliário 14 e os certificados de investimento audiovisuais. 15

Com o passar do tempo, o dispositivo revelou-se insuficiente para proteção dos investidores devido à dinâmica com que o mercado criava novos instrumentos não abarcados especificamente pela regra, como foi o caso no Brasil dos contratos de engorda de boi a partir do final da década de 1990.

A primeira medida no sentido de solucionar essa questão foi a edição da MedProv 1.637/1998, convertida, após inúmeras reedições, na Lei 10.198/2001, que criou pela primeira vez na legislação brasileira um conceito genérico de valor mobiliário, que se sobrepõe à necessidade de exemplificação explícita na lei.

Segundo o art. 1.º da referida Lei 10.198/2001, constituem valores mobiliários, sujeitos ao regime da Lei da CVM, quando ofertados publicamente, os títulos ou contratos de investimento coletivo que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.

Tal definição foi quase totalmente incorporada pela reforma da Lei 10.303/2001 como inc. IX do art. 2.º; houve apenas a substituição da expressão “os títulos ou contratos de investimento coletivo” constante da Medida Provisória por “quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo”. Esse novo dispositivo contém um conceito aberto de valor mobiliário, uma norma aberta, cabendo aos operadores da lei dar concretude à definição quando da aplicação da regra. 16

Esse conceito genérico foi inspirado na jurisprudência da Suprema Corte Norte-Americana, em especial nos critérios do Howey test. O regramento brasileiro agregou expressamente à definição a necessidade de que tais contratos coletivos ou títulos sejam ofertados publicamente para fins de sujeição à Lei da CVM.

Além da definição genérica incluída pela reforma da Lei 10.303/2001, também houve a ampliação dos tipos de valores mobiliários enumerados pelo art. 2.º da Lei da CVM, que reuniu as demais modalidades criadas pela lei ou regulamentação. Foram incluídos no rol as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento em quaisquer ativos, notas comerciais, contratos futuros, de opções e outros derivativos cujos ativos subjacentes sejam valores mobiliários e outros contratos derivativos independentemente dos ativos subjacentes. As partes beneficiárias, por sua vez, foram excluídas do rol, já que essa mesma reforma de 2001 vedou a possibilidade de que tais títulos pudessem ser emitidos por companhias abertas. 17

Os novos valores mobiliários ampliaram a competência da CVM, que passou a regulamentar e fiscalizar todos os fundos de investimento, incluindo os fundos de investimento financeiro, fundos de aplicação em cotas de fundos de investimento e fundos de investimento no exterior, anteriormente regulados pelo Banco Central, conforme esclarecido ao mercado através da Deliberação CVM 461/2003. Por meio desta Deliberação, a CVM também esclareceu que as cotas de todos os tipos de fundos de investimento eram valores mobiliários.

A definição aberta do inc. IX deu poderes à Autarquia para decidir em casos concretos se certos instrumentos são ou não valores mobiliários, permitindo que a CVM acompanhe as inovações do mercado de forma dinâmica e eficiente.

Estão expressamente excluídos do regime da Lei 6.385/1976, portanto não são considerados valores mobiliários os títulos da dívida pública federal, estadual ou municipal, 18 integrantes do mercado monetário, bem como os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira, 19 com exceção das debêntures. 20

Pode-se dizer, portanto, que o fundamento básico da definição de valores mobiliários no Brasil ficou relegado ao inc. IX do art. 2.º da Lei da CVM, após a alteração incluída pela Lei 10.303/2001. Marco importante na legislação brasileira, a inserção deste conceito genérico, aberto, de valor mobiliário evita a constante atualização da lei.

Na tentativa de alteração mínima da lei, o legislador incluiu a definição básica, mas manteve a listagem. Conceitualmente, entretanto, o inc. IX abrange por si só todos os valores mobiliários. Todos os incisos anteriores do mesmo artigo podem ser vistos como uma enumeração de exemplos mais comuns de valores mobiliários, de tipos de valores mobiliários. Devido à tipificação em rol legal, não há discussão quanto aos valores mobiliários ali listados, à diferença do conceito aberto do inc. IX.

No Brasil, a discussão sobre novos valores mobiliários segue o exemplo americano, baseando-se nos requisitos do conceito amplo de valores mobiliários incluído no inc. IX.

Poder-se-ia concluir que tal definição colocada em último lugar na lista brasileira de valores mobiliários tem posicionamento não condizente com a importância do conceito, já que toda a listagem incluída nos oito incisos anteriores está contida em seu bojo. Isto, no entanto, não se deve a sua menor relevância, mas sim visar a não alterar a lista já então existente, já na época sedimentada em nosso ordenamento jurídico e iniciada com as ações, nosso mais expressivo valor mobiliário.

Como a jurisprudência americana, após o caso Howey, acabou por definir securities como os próprios contratos de investimento, faz-se importante ressaltar aqui, consequentemente, que o conceito-matriz de valores mobiliários é exatamente o de contratos de investimento.

Enquadrando-se um instrumento sob o conceito de valor mobiliário, surgem as obrigações do emissor de prestação de informação próprias e relativas às ofertas públicas feitas, que é o dever básico de uma companhia aberta. Emerge também a responsabilidade da CVM de fiscalização.

Há, portanto, no Brasil, valores mobiliários típicos, constantes da lista do art. 2.º da Lei da CVM ou previstos na legislação esparsa, e valores mobiliários atípicos, que englobam toda a gama de captação popular com caráter de valor mobiliário não contida nas hipóteses típicas.

2. VALORES MOBILIÁRIOS TÍPICOS

2.1. Ações

As ações das companhias abertas são, certamente, o principal valor mobiliário negociado no mercado de capitais. São títulos de participação nos resultados da companhia, portanto de renda variável. Ainda que tenham dividendos fixos estes dependem da existência de lucros ou de reservas de lucros e de capital para serem distribuídos. 21 Para a companhia, as ações oferecem a possibilidade de obter recursos sem se endividar, já que são valores mobiliários que representam frações do capital social. O princípio básico das ações é o de livre negociação pelos sócios, sem a necessidade de concordância dos demais acionistas.

As ações são valores mobiliários, podendo ser caracterizadas como bens móveis, já que suscetíveis de remoção por força alheia, sem alteração da substância ou da destinação econômico social. 22 A relação que existe entre o titular da ação e a ação é a de propriedade. É, portanto, uma relação de direito real. Podem ser objeto de diversos negócios jurídicos além da compra e venda: podem, por exemplo, ser dadas em usufruto, dadas em penhor ou em caução, alienadas fiduciariamente em garantia, depositadas, utilizadas para subscrever aumentos de capital de outras companhias e até mesmo emprestadas.

Por se tratar de bem do qual deriva uma série de direitos, determinar o valor de uma ação é uma tarefa de extrema complexidade. Em razão disto, o valor atribuído poderá variar conforme a metodologia utilizada e a finalidade da precificação (preço de emissão de novas ações para evitar a diluição injustificada da participação acionária em aumento de capital, 23 preço justo 24 para a aquisição de ações em oferta pública de fechamento de capital, valor do reembolso 25 ou de reembolso especial 26 da ação na hipótese de exercício de direito de retirada 27 ).

Dentre as metodologias utilizadas, podem-se citar como as principais as avaliações: (i) a patrimônio liquido contábil apurado em balanço; (ii) com base na perspectiva de rentabilidade da empresa, avaliada por seus fluxos de caixa futuros, método muito importante para o cálculo do retorno do investimento (iii) por múltiplos decorrentes da comparação com operações de fusão e aquisição recentes ou com o valor de negociação de empreendimentos similares ou idênticos com suficiente visibilidade, gerando sempre os necessários ajustes; (iv) a patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, como na hipótese em que a empresa vai ser liquidada, ou seja, deixa de gerar retorno do investimento, caso em que o ativo é avaliado fracionadamente; (v) cotação das ações em bolsa de valores, que tem significado relevante, na medida em que representa o valor atribuído à empresa pelo mercado que, certamente, tomará em conta os valores decorrentes das circunstâncias que decorrem embrionariamente das metodologias antes apontadas.

A cotação em bolsa de valores, pelos motivos acima expostos, funciona como um importante indicativo de valor da empresa, consideradas as suas próprias circunstâncias, as condições do mercado financeiro e da economia. A sua utilização pode ser adotada com ágio ou deságio em função justamente das características acima.

Outras situações existem em que administradores, ou mesmo participantes do mercado, podem solicitar uma avaliação externa da companhia, ou seja, uma “opinião independente”, mais conhecida como fairness opinion, para confirmar o valor da empresa, especialmente em casos de transações com partes relacionadas.

Em tal contexto, esta avaliação, facultativa, e em geral em situações que exigem brevidade, visa a que um avaliador externo, independente, neutro e imparcial, e com notória especialidade em avaliações de empresas, dê um parecer em que deverá explicitar que, nas condições conjunturais de mercado, às quais a companhia está sujeita no momento da negociação da operação, os seus termos são justos e equitativos para a empresa e seus acionistas.

Este tipo de manifestação presta-se também a assegurar conforto aos administradores em decisões relevantes e especialmente para assessorá-los no cumprimento de seu dever de diligência. Não se confunde nem concorre com eventual laudo de avaliação existente, pois examina apenas as condições peculiares da transação em si. 28

A avaliação, em regra, deve ser formalizada em laudo elaborado por peritos, com observância ao art. 8.º da Lei das S.A., cuja aprovação pelos acionistas está sujeita aos impedimentos de voto previsto no art. 115, § 1.º, da Lei de S/A.

2.1.1. Ações ordinárias

As ações ordinárias são aquelas que necessariamente têm direito de voto. Como a própria nomenclatura sugere, não podem sofrer limitações ou outorga de direitos adicionais, a não ser de maneira relativa como, por exemplo, quando é conferido às ações preferenciais e ordinárias o direito de eleger conselheiro de administração em separado, hipótese na qual a limitação não decorre da natureza das ações ordinárias, mas de direitos conferidos a determinado grupo de ações.

Muito embora todos os acionistas ordinaristas tenham direitos políticos, a capacidade de influenciar de fato os rumos sociais da companhia cabe ao acionista controlador, que é aquele cujo voto prevalece nas decisões assembleares e elege a maioria dos administradores da companhia, nos termos do art. 116 da Lei das S.A.

Em algumas situações, no entanto, a lei exige que o acionista ou grupo de acionistas represente apenas um determinado percentual de ações com direito de voto para impor sua vontade, como ocorre no art. 123, parágrafo único, d, da Lei das S.A., que estabelece que a assembleia-geral pode ser convocada por acionistas que representem 5%, no mínimo, do capital votante, caso os administradores não o façam no prazo devido. Nesse caso, apesar de os acionistas minoritários terem o poder de convocar a assembleia, como não controlam a companhia, dificilmente seus votos prevalecerão.

Outro caso, em que o direito de voto dos acionistas minoritários tem alguma efetividade, está insculpido no art. 141 da Lei das S.A., que, não só prevê a possibilidade do voto múltiplo, como também admite a possibilidade de eleição em separado de membros do conselho de administração.

Também assiste aos minoritários, que representem um décimo das ações com direito de voto ou 5% das ações sem direito a voto, o direito de requerer a instalação do conselho fiscal, previsto no § 2.º do art. 161, da mesma lei. Minoritários titulares de 5%, pelo menos, do capital social poderão promover ação de responsabilidade contra administradores que tenham causado prejuízos à companhia, caso a assembleia-geral tenha optado por não promovê-la. 29

Diferente do que ocorre com as ações preferenciais, somente as ações ordinárias de companhia fechada poderão ser de classes diversas, em função de sua conversibilidade em ações preferenciais, exigência de nacionalidade brasileira do acionista, ou direito de voto em separado para preenchimento de determinados cargos de órgãos administrativos. 30

2.1.2. Ações preferenciais

Existem, em suma, dois tipos de ações que visam atender diferentes tipos de interesses do mercado: as ações ordinárias, já estudadas, e as ações preferenciais, o que se passará a analisar.

As ações preferenciais destinam-se, em regra, a investidores que visam majoritariamente à obtenção de vantagens patrimoniais. Tais ações visam atender à demanda do típico investidor que tem capital, mas não pretende se envolver na administração do empreendimento, querendo tão somente aplicar seus recursos e obter retorno compatível com seus investimentos.

Em contraposição a esse investidor preocupado com vantagens patrimoniais, tem-se o empresário-empreendedor, que em geral, como visto, é o fundador ou acionista controlador da companhia que precisa captar recursos para realizar o empreendimento almejado.

As preocupações desses dois tipos de acionistas são bem distintas. Os dois visam lucro, mas atuam de formas diferentes ao buscá-lo. Para o primeiro, o envolvimento com a companhia é prescindível, enquanto para o segundo representa a sua alma. E aí que surge a ação preferencial, sem direito a voto, abrigando o investidor que não se importa em exercer o direito de voto.

Para que o acionista-investidor abra mão de seu direito natural de votar é necessário que a perda política seja compensada com vantagens patrimoniais, pois apenas por meio da contrapartida patrimonial é que se mantém intacto o princípio da igualdade de tratamento. Ele deve confiar no controlador, mas não se pode olvidar de, diligentemente, fiscalizar as ações daquele a quem confiou a gestão de seu capital.

Como a quantidade de ações preferenciais é limitada em 50% do total das ações emitidas, 31 o empresário se assegura da manutenção do controle da companhia, na medida em que apenas 50% do capital da companhia terá voto e deste percentual só precisará deter o necessário para isoladamente tomar a maioria das decisões e manter o controle da sociedade.

Ou seja, para ter a maioria dos votos lhe será suficiente deter 25% do capital social mais uma ação. Em empresas com elevada dispersão acionária, o absenteísmo permite o exercício do poder de controle com menor quantidade de ações. Acordos de acionistas podem ser celebrados para compor interesses entre acionistas que queiram participar da gestão e compartilhar o controle.

Além da mais importante função da ação preferencial, a saber, a captação de recursos no mercado, outras situações também são apontadas por José Luiz Bulhões Pedreira e Alfredo Lamy Filho 32 como ensejadoras da criação de ações preferenciais sem direito a voto, tais como: (i) flexibilidade ao permitir diferentes combinações de vantagens e restrições, por exemplo, eleição de administradores em separado; (ii) associação de acionistas com características e interesses diferentes, como ocorre entre acionistas com experiências distintas, um com vasta experiência administrativa e o outro com largo conhecimento tecnológico; (iii) proteção de interesses de acionistas minoritários, por meio de criação de vantagens patrimoniais, como prioridade na distribuição de dividendos preferenciais; (iv) organização de joint ventures, associação de companhias; e (v) reorganização de companhias em situação pré-falimentar, em relação aos acionistas com direito a voto.

Para acomodar interesses, são, portanto, criadas ações preferenciais com exclusão ou restrição do direito de voto, nos termos previstos no estatuto social. Como forma de compensação, como visto, deverão receber vantagens econômicas quando comparadas às ações ordinárias. 33 As diferentes classes definirão as vantagens a serem recebidas pelas ações preferenciais, que podem consistir em prioridade na distribuição do dividendo, fixo ou mínimo; preferência no reembolso do capital, independente do prêmio; ou na acumulação de ambos.

Tratando-se de companhias abertas com ações negociadas no mercado de valores mobiliários, às ações preferenciais sem direito de voto ou com voto restrito devem ser concedidas uma das vantagens especificadas no § 1.º do art. 17 da Lei de S/A. 34 Destaque-se que a mais comum delas é a adoção do pagamento de dividendos ao menos 10% superiores àqueles pagos às ações ordinárias. Outra opção é a concessão do direito de participação do dividendo de ao menos 25% do lucro líquido, com prioridade no recebimento de dividendo de, no mínimo, 3% do valor do patrimônio líquido da ação, além do direito de participar de eventual saldo desses lucros distribuídos, em igualdade com as ações ordinárias, depois de a estas assegurado dividendo mínimo igual ao da ação preferencial.

Além disso, os titulares das preferenciais podem receber como única vantagem a de serem incluídas na oferta pública quando da alienação de controle da companhia, ou seja, terem o denominado tag along, o que significa o direito de, assim como os titulares das ações ordinárias, também alienarem suas ações quando houver troca de controle da companhia.

Esta última vantagem tem sido bastante criticada, pois não significaria uma contrapartida à exclusão do voto. Na verdade, embora se trate de uma vantagem pecuniária, a mesma é potestativa. Isto porque só ocorre na hipótese de venda de controle acionário, que depende da vontade do mesmo controlador que tem a maioria para aprovar a inclusão desta cláusula no estatuto. Por isso, acredita-se não representar, efetivamente, uma vantagem patrimonial para os acionistas preferenciais, já que se trata de uma condição potestativa que pode nunca ocorrer.

Há quem, como Erica Gorga, entenda que o tag along representa uma real vantagem ao acionista preferencialista. Defende a autora que essa seria a melhor opção para a gestão da companhia, uma vez que seria a melhor forma de alinhar os interesses do controlador com o preferencialista. Em suas palavras: “a opção do inciso II do § 1.º do art. 117 trazida pela reforma de 2001 é, indubitavelmente, a melhor alternativa no que se refere ao alinhamento de interesses de acionistas controladores e preferencialistas”. 35

No entanto, discorda-se dessa posição firmada pela autora, pois, nessas condições, o dividendo da ação preferencial sem voto deveria ser um pouco maior que o das ações ordinárias para representar uma efetiva vantagem. No entanto, caso estejam no mesmo patamar que as ordinárias, impõe-se, ao menos, o direito de ter prioridade sobre as ações ordinárias, sob pena de se criar um severo e ilegal desequilíbrio entre acionistas da mesma sociedade. 36

A rigor, a hipótese configura um afastamento da sistemática legal. Isto porque o que afinal resta não é uma ação preferencial com alguma preferência ou vantagem em relação à ação ordinária – que não terá nenhuma – mas, por via transversa, de uma “ação ordinária de segunda categoria” eis que sem o direito de voto.

De qualquer modo, há que se entender que o dividendo da preferencial, ainda que idêntico ao das ordinárias, há de ser sempre prioritário, seguindo as regras do art. 203 37 da Lei de S/A.

Por fim, cabe ressaltar que a existência de ações preferenciais sem direito de voto vem sendo questionada de longa data. Já na época em que se discutia o projeto de lei que se transformou na atual Lei de S/A, a Bolsa de Valores do Rio de Janeiro se manifestou veementemente contra a manutenção e ampliação de seu uso o que denominou “um verdadeiro ‘cavalo de troia’ da iniciativa privada no Brasil (...) de complexo e nocivo teor econômico e sobretudo social”. 38

A lei, no entanto, não acatou os reclamos, tendo o próprio mercado se encarregado de corrigir tal anomalia. A BM&FBovespa, ao criar o segmento do novo mercado, que objetiva assegurar regras de boa governança corporativa, não permitiu ali o ingresso de companhias que tivessem ação sem direito a voto. Sendo assim, certamente a resistência dos investidores em adquirir ações preferenciais sem voto resultará em que as mesmas, embora previstas em lei, com o tempo acabem caindo em desuso, pelo menos com as atuais características, isto porque as superpreferenciais, adiante examinadas, vêm surgindo para resolver questões relacionadas a limites legais de ações detidas por estrangeiros em companhias áreas.

2.1.3. Dividendos

Todo acionista tem direito à participação nos lucros pelo recebimento de dividendos. Os dividendos são a parcela dos lucros distribuída aos acionistas a cada exercício social e devem ser pagos, em regra, em dinheiro, de acordo com o previsto no estatuto social. Podem ser pagos anual ou semestralmente, ou em períodos menores, tudo conforme previsto na lei ou no estatuto social. Quanto ao dividendo anual, é da competência privativa da assembleia-geral ordinária decidir sobre o valor a ser distribuído e o prazo de pagamento. 39

É comum haver confusão em relação ao valor mínimo a ser distribuído. A Lei das S.A. assegura liberdade para a fixação do dividendo obrigatório a ser pago aos acionistas. Este pode ser definido como porcentagem do lucro ou do capital social ou mesmo com fundamento em outros critérios, desde que regulado com precisão e minúcia e não sujeite o acionista minoritário ao arbítrio dos órgãos da administração ou da maioria. Portanto, não importa o valor a ser definido, mas sim a sua clara e objetiva previsão estatutária como forma de impedir questionamentos que possam afetar a segurança do investidor ou gerar qualquer situação de instabilidade em relação ao seu direito de receber seus dividendos. 40

No entanto, se o dividendo obrigatório não estiver previsto no estatuto da companhia, este deverá ser de metade do lucro líquido ajustado, nos termos da Lei Acionária. 41 E mais, se uma votação em assembleia-geral quiser inserir norma estatutária, determinando um novo valor, este deverá ser igual ou superior a 25% do lucro líquido ajustado. 42

Também haverá obrigação de previsão estatutária de dividendo equivalente a no mínimo 25% do lucro líquido ajustado, caso a companhia pretenda distribuir participação nos lucros a seus administradores, a qual, entretanto, não poderá ser maior do que a remuneração anual dos administradores ou do que um décimo dos lucros, prevalecendo o limite que for menor. 43 Tal restrição não existe para a participação dos lucros atribuída aos empregados.

Apesar de obrigatório nos casos em que houver lucro, o dividendo poderá não ser distribuído, mesmo quando previsto no estatuto, se a situação financeira da companhia for incompatível com a distribuição de dividendos. Neste caso, no entanto, é preciso (i) informar à assembleia-geral; (ii) obter um parecer do conselho fiscal, quando houver; e (iii) encaminhar a justificativa à CVM. Os valores não pagos deverão ser registrados como reserva especial, com a possibilidade de serem absorvidos por prejuízos nos exercícios seguintes. Caso isso não ocorra, deverão, no entanto, ser distribuídos assim que a situação financeira o permitir.

A divisão de lucros não precisa ser igual entre todos os acionistas. Como a igualdade é exigida apenas dentro da mesma classe (ver art. 109, § 1.º), a divisão vai variar de acordo com as espécies e classes de ações em seu poder. As espécies de ações são divididas entre ordinárias (ON), preferenciais (PN), ou de fruição, dependendo da natureza dos direitos ou vantagens que confiram a seus titulares, conforme estabelecido pela Lei das S.A. 44 Caso interessante em relação à distribuição de dividendos foi o das ações preferenciais da companhia aérea Azul, como se verá adiante.

2.1.3.1. Regra matriz dos Dividendos – Capítulo XVI, Seção III

A Seção III, do capítulo XVI, da Lei 6.404, de 15.12.1976, intitulada “Dividendos”, regula e abrange o dividendo de todas as espécies de ações, não importando se se trata de ação ordinária ou de ação preferencial. Esta seção é, portanto, a norma matriz da questão dividendos, como já destacava, no pioneiro estudo sobre dividendos, Maria Theresa Werneck Mello. 45

Esta afirmação pode ser corroborada pelo exame de cada um dos pertinentes artigos ou incisos da lei, que integram o sistema de dividendos, previstos na mencionada seção III, e que, indiscutivelmente, se aplicam ao dividendo tanto das ações ordinárias, como das ações preferenciais com dividendo mínimo ou fixo, ou ainda das preferenciais com direito apenas ao reembolso em caso de liquidação da companhia. É o que se pode constatar nos itens da lei a seguir destacados, que especificam as normas gerais, algumas comuns a essas duas espécies de ações e outras não, mas enfim todas tratadas no mesmo capítulo e fazendo parte do mesmo conjunto normativo.

Veja-se as seguintes normas aplicáveis a todos e quaisquer dividendos:

i) quanto à origem:art. 201:

– a obrigatoriedade de pagar dividendos exclusivamente à conta de lucro líquido do exercício, de lucros acumulados e de reserva de lucros; e à conta de reserva de capital, no caso que especifica (art. 201, caput);

ii) quanto à distribuição dos dividendos:

– a distribuição de dividendos com inobservância do acima mencionado implica a responsabilidade solidária dos administradores e fiscais, que deverão repor à caixa social a importância distribuída, sem prejuízo da ação penal que no caso couber (art. 201, § 1.º);

– os acionistas não são obrigados a restituir os dividendos que em boa-fé tenham recebido, presumindo-se em má-fé quando os dividendos forem distribuídos sem o levantamento do balanço ou em desacordo com os resultados deste (art. 201, § 2.º);

iii) quanto ao dividendo obrigatório: art. 202:

– o estatuto poderá estabelecer o dividendo como porcentagem do lucro ou do capital social, ou fixar outros critérios para determiná-lo, desde que sejam regulados com precisão e minúcia e não sujeitem os acionistas minoritários ao arbítrio dos órgãos de administração ou da maioria. Foge à característica de “precisão” o dividendo que tem apenas limite máximo, por exemplo (art. 202, § 1.º);

– quando o estatuto for omisso, o dividendo assegurado aos acionistas será de 50% (cinquenta por cento) do lucro líquido ajustado conforme inc. I do citado art. 202;

– porém, se a assembleia-geral deliberar alterá-lo para introduzir norma sobre a matéria, o dividendo obrigatório não poderá ser inferior a 25% do lucro líquido ajustado (art. 202, § 1.º).

A fixação do dividendo em 25% do lucro líquido ajustado não é uma regra obrigatória, pois a lei também admite outros critérios, como se constata acima. Mas o legislador agiu, para, embora sem imposição, induzir como força propulsora a adoção de tal padrão como regra.

A lei adotou medidas indiretamente coercitivas, o que resultou em que tal regra transformou-se no dividendo padrão adotado para as ações ordinárias em quase todas as companhias. Pode-se denominar esse dividendo – de 25% do lucro líquido ajustado – como um patamar mínimo legal. Deve por isso mesmo ser considerado como o dividendo que a lei considerou o mínimo razoável. Portanto, o dividendo tanto da ação ordinária como da preferencial deve ter uma equivalência mínima com este padrão fixado pela lei. Tornou-se um parâmetro para aferição da razoabilidade dos dividendos propostos, com tal previsão a lei criou uma proteção especial para acionistas minoritários.

Com efeito, como já mencionado, o legislador permitiu que, na omissão, ou mesmo qualquer que seja a falha estatutária na fixação dos dividendos, imprecisão, falta de minúcia, se possa a qualquer tempo alterá-lo para estabelecer o dividendo obrigatório de, no mínimo, 25% do lucro líquido ajustado, ficando implícito que em tais circunstâncias não há o direito de retirada.

Além disso, a lei, entre as medidas indutoras, previu, como disposição transitória, que as companhias existentes ao tempo da sua entrada em vigor, em caso de omissão no estatuto ou de falta de precisão ou minúcia, sujeitando os minoritários ao arbítrio da maioria, 46 pudessem alterar o dividendo, dentro do prazo de um ano da vigência da lei, e fixá-lo em porcentagem inferior a 25% do lucro líquido ajustado, mas os acionistas dissidentes dessa deliberação tinham o direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor de suas ações (art. 296). 47

E mais, também como já destacado, a questão também perpassa a participação nos lucros pelos administradores, prevista no art. 152 da Lei das Sociedades Anonimas, pois ela somente pode ser estatutariamente atribuída aos administradores se o seu estatuto fixar o dividendo obrigatório em 25% ou mais do lucro líquido. E, além disso, os administradores somente farão jus a essa participação no exercício social em relação ao qual for atribuído aos acionistas o dividendo obrigatório, de que trata o art. 202. 48

iv) quanto aos lucros não destinados: art. 202, § 6.º:

– os lucros não destinados nos termos dos arts. 193 a 197 deverão ser distribuídos como dividendos, sendo certo que nesta regra não se incluem as ações preferenciais com dividendos fixos, como se abordará mais adiante;

v) quanto à retenção de lucros e constituição de reservas: art. 203:

– as reduções do lucro admitidas nos arts. 194 a 197 e 202 da lei não prejudicarão o direito de os acionistas preferenciais receberem os dividendos fixos ou mínimos a que tenham prioridade, inclusive os atrasados, se cumulativos – ou seja, estes não poderão ser prejudicados com a constituição: (i) da reserva estatutária (art. 194); (ii) da reserva para contingências (art. 195); (iii) da reserva de incentivos fiscais (art. 195-A); (iv) de retenção de lucros (art. 196); (v) da reserva de lucros a realizar (art. 197) e também do dividendo obrigatório devido às ações ordinárias (art. 202) Ou seja, após a dedução de parte do lucro líquido para a constituição da reserva legal, o saldo há de ser destinado em primeiro lugar ao pagamento do dividendo prioritário, inclusive os atrasados, se cumulativos;

vi) quanto aos dividendos intermediários: art. 204:

– prevê a possibilidade de a companhia pagar (i) dividendos semestrais, se autorizada por lei ou pelo estatuto (caput do art. 203); ou (ii) dividendos em períodos menores (§ 1.º do art. 203), se autorizados pelo estatuto e a companhia dispuser de reserva de capital em valor suficiente; e (iii) dividendos à conta de lucros acumulados ou de reservas de lucros existentes no último balanço anual ou semestral.

vii) quanto ao pagamento dos dividendos: art. 205:

– todos os acionistas submetem-se à regra de pagamento segundo a qual o dividendo deve ser pago àquele que está inscrito na data do ato de declaração do dividendo, como proprietário ou usufrutuário da ação; bem como às normas de procedimento que se seguem (caput e §§ 1.º e 2.º);

– todos os acionistas, salvo deliberação em contrário da assembleia-geral, têm o direito de receber o dividendo no prazo de até 60 dias da data em que for declarado e, em qualquer caso, dentro do exercício social.

Como se verifica, as ações preferenciais também estão embrionariamente vinculadas às regras previstas em todos os artigos da Seção III, do Capítulo XVI, da Lei das Sociedades Anonimas, com as especificidades a seguir delineadas.

2.1.3.2. Dividendos das ações preferenciais – Art. 17

A par das disposições gerais acima, regras especiais regem as ações preferenciais em especial quando a preferência ou vantagem se traduz no recebimento de dividendos fixos ou mínimos. De acordo com o art. 17 da Lei de S/A, que regula as preferências ou vantagens das ações preferenciais, têm-se as seguintes possibilidades, que variam em função da categoria da emissora e dos direitos atribuídos a tais ações:

1. dividendo prioritário fixo ou mínimo estatutário – companhias fechadas e companhia abertas pertencentes à categoria B 49 podem optar entre dividendos fixos ou dividendos estabelecidos conforme seus próprios critérios, observado sempre os parâmetros de razoabilidade previstos no § 2.º do art. 202 , como exposto no item anterior;

2. dividendo prioritário mínimo legal previsto no art. 17 § 1.º – companhias abertas, incluídas na categoria A; 50 devem obrigatoriamente ter pelo menos uma das vantagens enumeradas pela lei no mencionado artigo, 51 com a finalidade de assegurar que o dividendo de tais ações negociadas no mercado de valores mobiliários tenha realmente equivalência compensatória que justifique a exclusão de um direito tão significativo como o direito de voto;

3. dividendo mínimo legal previsto no art. 202 § 2.º – nas companhias com apenas prioridade no reembolso em caso de liquidação da companhias fechadas e companhias abertas Categoria B. No caso de tais companhias, o dividendo atribuído às ações preferenciais é o mesmo dividendo atribuído estatutariamente às ações ordinárias, ou, se omisso o estatuto, metade do lucro líquido ajustado; a estes acionistas preferenciais aplica-se, por óbvio, a regra do art. 202, § 2.º. 52 Ou seja, não sendo ações com direito a dividendo preferencial, aplicam-se a elas as regras do dividendo obrigatório.

2.1.3.3. Distinção entre dividendos fixos e mínimos – Ações preferenciais

A partir da Lei 10.303/2001, com a introdução de novas regras sobre os dividendos das ações preferenciais negociadas no mercado de capitais, os dividendos fixos tiveram a sua amplitude severamente reduzida, prevalecendo, para as companhias abertas com ações negociadas no mercado, a exigência da concessão da espécie de dividendos mínimos.

A propósito dessa questão vale trazer à baila os ensinamentos de Maria Theresa Werneck Mello:

“A doutrina brasileira não é uníssona quanto à conceituação do dividendo fixo. Entretanto, mostra-se dominante a corrente que considera fixo o dividendo que assegurar uma remuneração certa e determinada, de tal maneira que, embora, obviamente subordinada à existência de lucros, a sua quantificação independe do maior ou menor lucro líquido apurado anualmente.

(...)

No que tange ao dividendo mínimo, as poucas referências ao assunto concluem pelo entendimento de que o dividendo mínimo participa da natureza do dividendo fixo, devendo, portanto, ser previamente conhecido, isto é, ser certo e determinado quanto à remuneração que assegura ao titular da correspondente ação. Diferenciando-se do dividendo fixo por garantir uma remuneração mínima podendo a AGO deliberar a distribuição de maior valor.

Tendo em vista o conceito doutrinário, portanto, dividendo fixo seria, por exemplo, aquele fixado em função do valor nominal da ação, não podendo qualificar como dividendo fixo ou mínimo aquele determinado como percentual do lucro líquido do exercício, já que este é montante incerto e aleatório”. 53

Mais adiante, entretanto, a partir do exame do texto legal, em especial das normas contidas no § 1.º do art. 111 e no art. 203 da Lei 6.404/1976, as quais serão também abordadas neste trabalho, a autora conclui que:

“Desse modo, só podemos concluir que as menções feitas nesses artigos a dividendos fixos ou mínimos referem-se ou decorrem da definição dada pela própria lei no art. 17 § 2.º (hoje § 4.º), ou seja, traduzem dividendos fixos como não participantes dos lucros remanescentes, e mínimos, como participantes, independentemente de ser ou não fixado em função do lucro líquido, do valor nominal, ou em função de qualquer outro critério”.

Como se pode depreender desses ensinamentos, o dividendo fixo, nos termos legais, se consubstancia em uma remuneração certa e determinada que sempre será paga a todos os acionistas, desde que haja lucro suficiente, independente de, naquelas circunstâncias, ter a companhia auferido maior ou menor lucro líquido e independentemente de ter sido atribuído às ordinárias um dividendo de maior valor.

Já o dividendo mínimo, a par de deverem também ser regulados com precisão e minúcia, asseguram ao titular de ação, com preferência no recebimento desse dividendo, o direito de participar dos lucros distribuídos “em igualdade de condições com as ações ordinárias, depois de a estas assegurado dividendo igual ao mínimo”, como estatui o § 4.º do art. 17 da Lei Acionária. Ou seja, a regra é que o titular da ação preferencial com direito a dividendo mínimo participe dos lucros remanescentes, garantindo uma remuneração maior ou pelo menos igual à da ação ordinária.

Nessas condições, questiona-se como classificar o dividendo a que se referem o inc. I, a e b, e o inc. II do § 1.º do art. 17 da Lei S/A, antes transcritos, que autorizam a negociação no mercado de valores mobiliários de ações preferenciais não votantes ou com restrição no direito de voto?

Segundo os professores Lamy e Bulhões Pedreira, o que efetivamente caracteriza a ação com dividendo mínimo,

“é que o titular da ação, além de ter direito a esse dividendo, participa dos lucros que remanescerem após o pagamento dos dividendos das ações ordinárias. Se o Estatuto estabelece que o dividendo é mínimo mas não participa do lucro excedente, na verdade é fixo”. 54

Pode-se também acrescentar como característica do dividendo mínimo o fato de assegurar ao titular da respectiva ação preferencial uma participação nunca inferior à da ação ordinária.

Não pode haver dúvida, portanto, quanto à classificação como dividendo mínimo daquele previsto no inc. I do § 1.º do art. 17 da Lei 6.404/1976, pois, na letra b do inc. I está expressamente previsto o direito de participação nos lucros remanescentes, com consequente direito de remuneração nunca inferior à do acionista ordinário.

E como classificar o dividendo previsto no inc. II do § 1.º do citado art. 17?

Embora não possa ser caracterizado como dividendo prioritário, o fato é que assegura ao acionista preferencial, tal como ocorre na ação com dividendo mínimo, o direito a uma remuneração mínima nunca inferior à da ação ordinária, tal como se lhe tivesse sido assegurado o direito de participação nos lucros remanescentes.

2.1.4. O dividendo preferencial que assegura o direito de voto em caso de seu não recebimento

O que se pretende aqui é estabelecer um paralelismo de conteúdo entre o dividendo mínimo e o dividendo previsto no inc. II acima mencionado, tendo em vista, em especial, o disposto no art. 111, § 1.º, da Lei Acionária de que se tratará adiante.

Veja-se agora a hipótese de o estatuto não fixar o dividendo fixo ou mínimo a que teria direito a ação preferencial desprovida de voto ou fixá-lo sem precisão e minúcia, deixando sua fixação ao arbítrio da maioria ou dos administradores.

A resposta dessa indagação se encontra no art. 202 e seus parágrafos, 55 que regulam o dividendo obrigatório das ações ordinárias.

Logo sempre que o estatuto for silente a respeito da fórmula de instituição de dividendos mínimos e fixos, ou for impreciso nessa fixação, em flagrante violação da lei (ver também o § 2.º do art. 17), a consequência legal será a descaracterização da ação preferencial, com a atribuição a ela do direito de voto, já que estaria, a rigor, desprovida de qualquer preferência ou vantagem em relação à ordinária, devendo, portanto, a ela ser equiparada.

Nessas condições, essa ação preferencial deve ser considerada uma ação ordinária, com todos os direitos a ela inerentes, inclusive o direito de voto e a percepção do mesmo dividendo obrigatório, conforme previsto no citado art. 202.

Em resumo, pode-se concluir, neste passo, que a principal diferença entre ações preferenciais com dividendo fixo e aquelas com dividendo mínimo se encontra, portanto, justamente no direito de essas últimas participarem na distribuição dos lucros remanescentes e, por consequência, no direito de receber um dividendo no mínimo igual ao da ordinária. Como exemplo de dividendos mínimos legais já foram citadas as hipóteses de que tratam os incs. I e II do § 1.º do art. 17.

Neste passo, cabe também fazer referência ao § 6.º do art. 202 da mesma lei. Nesse caso, diferentemente do que ocorre com as ações de dividendo fixo, que apenas têm direito à percepção do dividendo fixo, há de se concluir que somente ações preferenciais com dividendo mínimo – aquelas que não recebem dividendo inferior ao das ordinárias – têm direito a participar da distribuição dos lucros não destinados pela AGO.

2.1.4.1. A aquisição do direito de voto pelas ações preferenciais

A legitimidade para a supressão total ou parcial do poder de voto, tendo em vista a igualdade de tratamento entre acionistas, assim como examinado, está condicionada a algum benefício financeiro. Em outras palavras, apenas poderá haver uma ação preferencial sem voto ou com voto restrito caso a mesma receba em contrapartida alguma vantagem financeira.

Porém, é importante constatar que nem sempre essa vantagem é respeitada. Existem situações em que é desrespeitada, tida como ilusória, e, portanto, não cumprida. Para regrar estes casos, o § 1.º do art. 111 da Lei de S/A 56 determina que se a companhia deixar de pagar os dividendos fixos ou mínimos a que fazem jus os preferencialistas pelo prazo previsto no estatuto – não sendo esse superior a três exercícios consecutivos –, a ação preferencial passa a adquirir direito de voto.

Nada mais natural, sendo a doutrina bem tranquila nesse ponto, afinal, como justificado pelo professor Alfredo Lamy Filho, “se não existe vantagem patrimonial, não há como caracterize a ação preferencial; terá que ser considerada ordinária e terá direito de voto”. 57

Na mesma linha, Modesto Carvalhosa entende que “a restrição ao voto só pode ser mantida se o acionista gozar efetivamente de vantagens patrimoniais reveladas pelo efetivo pagamento de dividendo mínimo ou fixos, cumulativos ou não, instituídos no estatuto social (...)”. 58

Não só a doutrina assim entende, como a própria CVM em linha com tal pensamento já se manifestou nesse sentido, no caso Plascar, 59 conforme voto da Relatora, do qual pode-se extrair a conclusão abaixo:

“28. É ponto pacífico na doutrina que as ações preferenciais, tais como as ordinárias, nascem com direito de voto. No caso da primeira espécie a lei apenas faculta à companhia a retirada da participação política em troca de algumas vantagens específicas. A mecânica de todas as preferenciais é por demais simples, troca-se o voto por um privilégio.

29. Fixada esta premissa, o legislador, com o fim de garantir o equilíbrio entre os participantes, garantiu o restabelecimento do direito de voto aos preferencialistas quando a companhia deixar de pagar, regularmente, os dividendos àqueles acionistas.

Inobstante a indiscutível lógica e equidade da solução proposta pela lei para compensar a retirada do direito de voto dos acionistas preferenciais – como forma de permitir o exercício de poder de controle da sociedade por aqueles que não têm a maioria do capital social, mas apenas e tão somente a maioria das ações com voto, que o exercem apenas e tão somente porque há ações sem direito a voto – há decisões da CVM, muitas vezes até contraditórias, que não reconhecem esse direito.

Portanto, por força de decisões da própria CVM, que deveria zelar pela equidade no mercado, existem situações em que não é reconhecido o direito de voto de preferencialistas privados de receber dividendos. Nada mais anacrônico. Não existe justificativa razoável, lógica, que se fundamente na sistemática legal, que possa excluir o direito do acionista preferencial de adquirir direito de voto, em função do tipo de dividendo que lhe foi assegurado pelo estatuto.

É lamentável que, com base em argumentos literais e que desvirtuam inteiramente o espírito da lei, afrontadora das razões legais que justificam o dispositivo em análise, seja negado o direito de voto aos preferencialistas em companhias que certamente merecem, inclusive, um choque de gestão para transformá-las novamente em empresas geradoras de riqueza.

Porém, com a omissão forçada daqueles acionistas que poderiam se opor à incompetência de seus controladores, muitas vezes acumulando a função de administradores que não realizam a finalidade lucrativa da empresa, a companhia segue na mão de tais administradores incompetentes, prejudicando a constelação de pessoas e entidades que gravitam em volta da célula empresarial. Essas interpretações consagram um desvio das finalidades da lei. 60

A aquisição do direito de voto pelo preferencialista, nos casos de ações preferenciais com dividendos preferenciais fixos ou mínimos abarca, pelas mesmas razões, também, as ações preferenciais com preferência no reembolso do capital em caso de liquidação da companhia.

Com efeito, a toda evidência tais ações também têm o direito essencial de participar dos lucros, que só pode ser traduzido em um “dividendo fixo ou mínimo”, como mencionado no § 1.º do art. 111 da Lei de S/A, o que as qualifica para incluir-se no rol das preferenciais que adquirem direito de voto quando não lhes é pago o dividendo devido. Como as demais ações sem direito a voto, não pode ficar ao alvedrio do controlador que não gera lucros sem o direito de a ele se opor pelo voto.

O Dec.-lei 2.627/1940 não estabelecia regras sobre a fixação do dividendo a ser pago às ações ordinárias. Contudo, como a Lei 6.404/1976 passou a exigir precisão e minúcia em todos os dividendos (arts. 202, § 1.º, e 17, § 3.º), quer se trate de ações ordinárias quer se trate de preferenciais, também as ações ordinárias terão um dividendo determinado e também mínimo já que participam dos lucros remanescentes.

Nesta esteira seguem, consequentemente, as ações preferenciais sem direito a voto cuja única prioridade consiste no reembolso em caso de liquidação, e que, como já visto, gozam do mesmo dividendo atribuído às ações ordinárias.

Se antes da Lei 6.404/1976, poder-se-ia dizer que as mesmas não tinham um dividendo nem fixo nem mínimo, pois era comum na época, numa política inversa, a fixação de um dividendo máximo, o famoso dividendo de até tantos por cento do lucro, sujeito, portanto, à arbitrariedade máxima dos acionistas controladores.

Isso acabou em 1976, por isso as ações preferenciais apenas com reembolso também passaram a ter dividendo mínimo. Consequentemente, estão também incluídas na regra do § 1.º do art. 111, e adquirem direito de voto se não lhes for atribuído o dividendo mínimo a que fazem jus. Sob pena de se tornarem sem qualquer valor, ou seja, um zero à esquerda.

2.1.4.2. Abrangência do § 1.º do art. 111

A aquisição de voto pelas ações preferenciais, positivada no citado § 1.º do art. 111 da LSA é uma consequência que abrange todos os tipos de ações preferenciais com direito à percepção de qualquer tipo de dividendo, prioritário ou não, fixo ou mínimo ou equiparado ao mínimo e inclusive aquela com direito apenas ao reembolso do capital em caso de liquidação da companhia.

No caso de companhia aberta da categoria A, como já se ressaltou, caracterizam-se como mínimos os dividendos previstos no inc. I do § 1.º do art. 17, razão pela qual não poderia haver dúvidas quanto a seu enquadramento no citado § 1.º do art. 111. Quanto ao dividendo previsto no inc. II, por compartilhar ele a característica de dividendo mínimo, como já destacado, e pelas acima razões expostas, o seu não pagamento por três exercícios consecutivos faz nascer para a respectiva ação o direito de voto até que sejam devidamente pagos.

Dois casos julgados pela CVM, demostram a concretude necessária para compreender a distorção que ocorreria caso uma aplicação literal do art. 111, § 1.º, ocorresse. São eles o já abordado “Caso Plascar” e o “Caso Bombril”.

No mencionado Caso Plascar, a companhia emitiu apenas uma classe de preferencial com direito a dividendo superior a 10% daquele pago à ação ordinária. Sob o argumento de que tais ações teriam dividendos nem fixos e nem mínimos, a empresa negou o direito de voto aos seus acionistas que estavam sem receber dividendos, uma vez que o texto legal se limitaria a apenas garantir o voto das ações com dividendos míninos ou fixos e as ações preferenciais da companhia. Analisando tal argumento, veja-se como decidiu a CVM nesse caso:

“30. É certo que grassa na doutrina uma controvérsia acerca da amplitude deste dispositivo, pendendo uma parcela para a consideração restritiva – ou seja, somente para os preferencialistas com dividendos fixos ou mínimos poderia ser atribuído o voto – e outra para a sua interpretação teleológica e sistemática.

31. Com todo o respeito à primeira posição, de acordo com o próprio procedimento da retirada do direito de voto explicada, seria incoerente impingir ao acionista, que acedeu ao chamado da companhia em subscrever ações destituídas de voto em troca de uma compensação financeira, uma espécie de título de participação do qual ele nada recebe e ainda não pode se manifestar. Se assim fosse os acionistas ordinários ficariam em posição de superioridade, gozando do direito de voto – ou seja, comandando os destinos da companhia – enquanto os outros não recebem o que a companhia prometeu pagar e nem podem votar.

31. Segundo a colação doutrinária feita pelo eminente Fran Martins a posição na Alemanha e na Argentina não destoa do exposto:

‘Se o dividendo preferencial não foi pago, ou se não for pago inteiramente, em determinado ano, e o dividendo permanecer no todo ou em parte sem ser pago no fim do ano seguinte, as ações gozarão dos direitos de voto enquanto o dividendo atrasado não for pago’ (Würdinger, H. German Company Law. London: Oyez. 1975. p. 24-25).

As ações preferenciais terão direito de votar nas assembleias durante todo o tempo em que se encontrem em mora no recebimento dos lucros que constituem sua preferência.

Obtém-se dessa forma um justo equilíbrio entre os direitos patrimoniais e os direitos políticos da ação (Sasot Betes M.; Sasot, M. P. Sociedades anónimas – Las Asambleas. 1978. p. 308-309).

32. Na mesma linha de raciocínio, o ilustre parecerista Alfredo Lamy Filho (4) aduz que:

‘A Lei de S.A. – é bem repetir – constitui um sistema, e todos os seus dispositivos só podem entender-se quando analisados em relação aos demais pertinentes à matéria. O que violenta a racionalidade é admitir-se que possa haver acionista “privilegiado” no gozo dos direitos essenciais dos acionistas entre os quais o de participar dos lucros, condenado a assistir impotente à má gestão e ao desperdício do investimento que fez, sem direito de votar nas assembleias-gerais, enquanto outro acionista com preferência a um dividendo fixo mínimo faria jus ao exercício do voto.

(...)

A ressalva do § 1.º do art. 17 (“ainda que fixos ou cumulativos”) introduzida para defesa do conceito de capital social como garantia de credores deve ser entendida como implícita no § 1.º do art. 111, vale dizer

“as ações preferenciais sem direito de voto adquirirão o exercício desse direito se a companhia, pelo prazo previsto no estatuto, não superior a três exercícios sociais consecutivos deixar de pagar os dividendos” ainda que “fixos ou mínimos a que fizerem jus” (...) etc.

Essa inteligência do texto nos parece procedente tendo em vista, especialmente que a Lei 6.404/1976, introduziu o dividendo mínimo obrigatório (art. 202) que favorece a todos os acionista, sejam ou não privilegiados com ou sem reembolso’.

(...)

O acionista preferencial no reembolso não fica, pois, imobilizado se a sociedade não distribui dividendos: se o negócio vai mal, e caminha para a falência ou concordata (como no caso) ele adquire o direito de voto porque não houve dividendos, sejam eles fixos, mínimos, obrigatórios ou iguais aos das ações ordinárias – a que fazem jus – como todos os acionistas em geral.

Em conclusão do quanto foi dito:

(...)

b) toda ação preferencial – excluída do direito de voto em troca de uma vantagem patrimonial – readquire o exercício desse direito se a sociedade, gerida pelos acionistas ordinários, não realiza a finalidade para a qual foi constituída, de gerar lucros e distribuir dividendos; (...)”. 61

Da decisão consta larga doutrina defendendo a visão sistemática, que unanimemente reconhece a distorção que seria a interpretação do dispositivo de maneira a excluir outras modalidades de preferencialistas que não fossem estritamente de dividendos mínimo e fixos.

Posteriormente, no Caso Bombril, 62 decidiu o colegiado diversamente do Caso Plascar, representando verdadeiro retrocesso. A CVM adotou o entendimento de que as ações preferenciais da Bombril não fariam jus a dividendos fixos ou mínimos e, portanto, não adquiririam o direito a voto em caso de mora na distribuição dos dividendos. Isso porque o estatuto previa um dividendo majorado, em que as ações preferenciais receberiam 10% mais que a remuneração concedida aos acionistas ordinários, logo, não sendo nem uma preferência de dividendo mínimo e nem de dividendo fixo.

Criticando diretamente o referido julgado, cita-se a lição de Jorge Lobo, que diz:

“A meu ver, o § 1.º, do art. 111, da LSA, ao referir-se a ‘dividendo fixos ou mínimos’, abarca tanto os dividendos previstos no art. 17, I, da LSA, quanto os dividendos discriminados no art. 17, § 1.º, I a III, da LSA, portanto, abrange tanto as ações preferenciais com dividendos fixos ou mínimos de companhias fechadas (art. 17, I), quanto as ações preferenciais negociadas no mercado de valores mobiliários (art. 17, § 1.º), que, consoante deixam claro os incisos I a III do § 1.º do art. 17, terão, sempre, inexoravelmente, um dividendo mínimo, seja ele correspondente a, pelo menos, o dividendo obrigatório (inc. I do § 1.º do art. 17), segundo os critérios das alíneas a ou b do citado inc. I, seja ele o chamado dividendo diferenciado (inc. II, do citado § 1.º), seja ele o dividendo pelo menos igual ao das ações ordinárias (inc. III, do citado § 1.º).

Somente essa exegese permite superar a iniquidade que decorreria se se excluísse do âmbito do art. 111, § 1.º, da LSA as ações preferenciais admitidas à negociação no mercado de valores mobiliários”. 63

Assim, é evidente que no precedente Bombril, o colegiado decidiu mal e espera-se que reveja sua posição para casos futuros a respeito da questão, sob pena de criar uma maneira abusiva de cerceamento do direito de voto dos acionistas sem esta prerrogativa.

Reitere-se, os dividendos inexoravelmente enquadram-se numa ou noutra categoria, fixo ou mínimo podendo ter as duas combinadas. A ação com dividendo fixo pode também ser participante dos lucros remanescentes, por disposição estatutária, como previsto no art. 17, § 4.º, da Lei 6.404/1976. Já a ação preferencial com dividendo mínimo em regra participa dos lucros remanescentes. Portanto, não se tratando de dividendo fixo sem participação nos lucros remanescentes, todos os demais dividendos são mínimos e no caso de ações sem direito, estas a voto fazem jus ao direito de voto em caso de não recebimento de dividendos.

Afinal, em última hipótese, caso uma companhia tivesse ações preferenciais que não fossem de dividendos mínimos ou fixos e nunca os pagasse, se estaria criando uma brecha que legitimaria a criação de ações preferenciais com vantagens ilusórias, o que significaria um subtipo de ação, da qual se retiraram direitos políticos sem nenhuma contrapartida econômica, uma ação sem vantagem econômica e sem poder político, uma anomalia acionária.

Fica evidente, perante o exposto, que não se pode aplicar ao § 1.º do art. 111 da LSA uma interpretação restritiva de seu texto. Apenas uma interpretação sistemática que abranja a aquisição de voto para todas as modalidades de ações preferenciais é condizente com as razões que justificam o cerceamento legítimo do direito de voto dos acionistas preferencialistas.

Afinal, assim como visto, a retirada do voto deve sempre ter em contrapartida – sob pena de ser abusiva – uma preferência econômica. Nessa lógica, o art. 111, § 1.º, vem justamente trazer efetividade a esse comando, ou seja, caso a ação preferencial não receba sua vantagem econômica diferenciada, sob forma de dividendos anuais, cessa a legitimidade para cercear o direito de voto, o qual, por corolário, é readquirido pelo acionista preferencialista que não auferiu ganho preferencial.

2.1.4.3. Prazo moratório para aquisição do direito ao voto

Caso seja silente o estatuto social da companhia, o acionista preferencialista adquire seu direito de voto tão logo se verifique a mora de seu pagamento de dividendo.

Isso, pois o fato gerador da aquisição do direito de voto é justamente a mora no pagamento do dividendo. Ou seja, o prazo existente no § 1.º do art. 111 é de tolerância que a lei permite que a companhia estabeleça em seu estatuto, mas não um prazo legal direto que legitime o não pagamento pelo referido lapso temporal.

Nesse sentido, é de clareza inconteste a lição de Carlos Augusto da Silveira Lobo:

“(...) o fundamento da aquisição do direito de voto é a falta de pagamento de dividendo prioritário, ou melhor, se a atribuição de dividendo prioritário às ações preferenciais é a contrapartida da exclusão de seu direito de voto, a consequência lógica inelutável é que, salvo disposição legal em contrário, as ações adquirem o direito de voto imediatamente após configurada a mora no pagamento do dividendo prioritário.

Assim, a disposição do § 1.º do art. 111 deve ser entendida como uma permissão para que o estatuto estabeleça um prazo de tolerância, não como um prazo de tolerância diretamente concedido pela lei.

(...)

A omissão do estatuto só pode ser entendida, portanto, como a aceitação da regra de que o exercício do voto é adquirido tão logo se configure a mora no pagamento do dividendo prioritário”. 64

A CVM no Parecer CVM/SJU 129/1983 comunga da mesma posição da doutrina:

“Sendo o fato gerador o não pagamento dos dividendos, não se pode admitir a postergação do exercício do direito político sob a alegação de que o prazo do § 1.º do art. 111 seria de tolerância legal (...) no silêncio do estatuto, adquirem os preferencialistas o direito de voto no exercício em que não houver pagamento dos dividendos pertinentes”. 65

Ou seja, tanto a doutrina quanto a própria CVM entendem corretamente que tão logo haja a mora da companhia ante o pagamento dos dividendos, caso seja silente o estatuto social, adquirirá o acionista preferencialista o direito de voto de imediato.

2.1.5. Outros direitos das ações preferenciais

Todos os acionistas têm o direito de ir às assembleias-gerais, não importando qual o tipo de ação detida, incluindo-se na gama de possibilidades todas as espécies ou classes de ações. No entanto, o direito de voto é intrínseco aos titulares de ações ordinárias.

Mas, como dito anteriormente, a lei não limita a esses acionistas ordinários o direito de voto, pois as ações preferenciais também podem ter direito de voto. Entretanto, a lei abre espaço para a existência de uma ou mais classes de ações preferenciais sem direito de voto ou com voto restrito. Nesse caso, o estatuto precisa ser explícito, caso contrário, as ações preferenciais terão direito de voto.

Mesmo quando não possuírem direito de voto, acionistas preferencialistas poderão votar em alguns casos específicos, conforme estabelecido pela Lei das S.A. O art. 4.º-A permite o voto no caso de assembleia especial para que todos os titulares possam deliberar sobre a necessidade de realização de nova avaliação da companhia para efeitos de uma oferta pública para cancelamento de registro de companhia aberta. Outro exemplo são as assembleias para ações de espécie ou classe específica que sejam objeto de resgate, nos casos em que esta operação não esteja prevista pelo estatuto social, conforme o art. 44 da Lei das S.A.

Preferencialistas podem votar ainda nos casos de assembleias especiais dos titulares de ações de espécie ou classe que forem prejudicadas por conta de decisões tomadas em AGE que tratem da criação de ações preferenciais; do aumento de classe de ações preferenciais existentes sem que haja proporção com as demais classes de PN; da alteração nas preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de uma ou mais classes de preferenciais; e da criação de uma nova classe de ações preferenciais mais favorecida.

Há ainda outros casos em que o acionista detentor de ações preferenciais tem direito de voto. O art. 45, § 4.º, da Lei das S.A. determina sua participação em assembleias convocadas para aprovar a nomeação dos peritos ou empresa especializada que determine o valor econômico da companhia para a fixação do valor de reembolso. O art. 87, § 2.º, da mesma lei, prevê ainda participação na assembleia de constituição da sociedade, assim como o art. 161, § 4.º, a, prevê voto na eleição de um membro do conselho fiscal.

O art. 141, § 4.º, II, da mesma lei permite a participação em eleição em separado de um membro do conselho de administração. Nesse último caso, no entanto, é necessária a participação de titulares de ações preferenciais que, somados, representem ao menos 10% do capital social.

Além dessas hipóteses, três outras também asseguram direito de voto ao acionista preferencialista, (i) no caso de deliberação sobre a transformação da sociedade em outro tipo societário, estabelecido pelo art. 221; (ii) as deliberações tomadas em qualquer assembleia realizada enquanto a companhia permanecer em estado de liquidação, de acordo com o art. 213; e (iii) no segmento de listagem Nível 2, as ações preferenciais emitidas tem direito de voto em situações especiais, no mínimo, nas seguintes matérias: (a) transformação, incorporação, fusão ou cisão da Companhia; (b) aprovação de contratos entre a Companhia e o Acionista Controlador, diretamente ou por meio de terceiros, assim como de outras sociedades nas quais o Acionista Controlador tenha interesse, sempre que, por força de disposição legal ou estatutária, sejam deliberados em Assembleia Geral; (c) avaliação de bens destinados à integralização de aumento de capital da Companhia; (d) escolha de instituição ou empresa especializada para determinação do Valor Econômico da Companhia, conforme item 10.1.1 do Regulamento de Listagem Nível 2 de Governança Corporativa; e (e) alteração ou revogação de dispositivos estatutários que alterem ou modifiquem quaisquer das exigências acima, bem como aquelas previstas neste na seção item 4.1 do referido Regulamento, concernente à governança corporativa deste segmento.

Também para deliberar sobre a saída de segmento de negociação do novo mercado, quando a realização da OPA por preço justo, a companhia deve obter a aceitação ou concordância com a saída do segmento de mais de 1/3 dos titulares das ações em circulação, ou por percentual maior previsto no estatuto; embora a saída do segmento Nível 2 não necessite de aprovação dos acionistas para a realização de OPA, a conveniência no acionista preferencial neste caso será demonstrada pela aceitação ou não da OPA pelo valor econômico.

2.1.6. A ação superpreferencial – Caso Azul

A legislação não consegue prever todos os tipos de casos envolvendo minoritários que poderão se apresentar. Apesar de a Lei das S.A. estabelecer os limites mínimos de compensação econômica em decorrência da vedação ao voto para ações preferenciais, conforme anteriormente esclarecido, a mesma não estabelece limite máximo.

Um caso que ilustra bem isso foi abertura de capital da Azul Linhas Aéreas que depois de várias tentativas finalmente em 2017 obteve o registro inicial de companhia aberta com inovadores “superdireitos” atribuídos às ações preferenciais. Cada papel preferencial tem direito a um dividendo equivalente ao de 75 ações ordinárias, mas por isso mesmo ingressa com recursos equivalentes à remuneração obtida.

A mesma proporção deve ser válida para o prêmio em caso de venda de controle ou em caso de liquidação da companhia. Com isso o exercício do controle da Azul continua com os detentores da maioria das ações com direito a voto, ainda que sem correspondência com o capital investido, com menos de 1% do aporte econômico. 66

A área técnica da CVM considerava este modelo incompatível com a Lei das S.A., que veda a emissão de ações preferenciais que ultrapassem 50% do capital social.

Com tal inovação, a CVM admitiu ações ordinárias com um “super voto”. Contudo, apesar de a legislação brasileira impedir o voto plural, 67 ou seja, proibir que uma ação tenha mais de um voto, não exige igualdade com relação aos benefícios econômicos. Por isso, foi possível, depois de tentativas frustradas, autorizar a sistemática proposta pela Azul.

O instituto do voto plural, ainda que vedado atualmente pela legislação, parece ganhar espaço nos anseios do mercado brasileiro que se mostra cada vez mais competitivo, a merecer uma ponderação sobre o assunto.

Como assinala Francisco Müssnich:

“... as transformações sociais e econômicas que ocorrem num mundo globalizado e cada vez mais competitivo exigem uma nova reflexão sobre o tema.

Se, por um lado, durante décadas, um bom governo corporativo significava a adoção do modelo do ‘one share, one vote’, por outro, nos últimos anos, há uma mudança estratégica nos negócios globais, tendo os mais diferentes ordenamentos jurídicos flexibilizado a regra (Argentina, Inglaterra, Japão, Holanda, Finlândia, EUA, França e Itália).”

E prossegue a análise do tema afirmando que eventual mudança na legislação brasileira, de forma análoga ao ocorrido em outras jurisdições, poderia representar uma válvula de escape para recuperar companhias com problemas financeiros ou assegurar a permanência dos fundadores, estando de acordo com a tendência global, podendo representar um incentivo para que essas companhias recebam novos investimentos de forma mais simples e objetiva.”

Exemplo disso, mas de forma indireta, foi reconhecido pela CVM ao admitir as superpreferenciais.

A inovação na composição social buscou viabilizar o ingresso de novos sócios estrangeiros, praticamente inviável diante da legislação vigente para o setor aéreo, que exige que a participação mínima de 4/5 das ações com direito a voto 68 pertença a brasileiros, em conformidade com o Código Brasileiro de Aeronáutica, Lei 7.565/1986. 69

A Azul, para a sua fundação, já tinha arrecadado recursos no exterior, portanto uma nova emissão ultrapassaria os 20% permitidos a capital estrangeiro votante. A solução seria receber os novos investimentos em troca de ações preferenciais, sem direito de voto, cujo percentual máximo é restrito a 50% do capital total.

Diante de tantos limites, a empresa resolveu adotar estruturação societária diferente dos modelos tradicionais, reconhecida em alguns países onde as ações preferenciais sem direito de voto seriam subscritas por um valor superior àquele atribuído às ações ordinárias e em contrapartida recebendo também uma parcela do lucro maior, na mesma proporção.

Na ocasião em que foi pleiteado o pedido de registro de companhia aberta, a estrutura examinada pela CVM já havia sido implantada na Azul, cujos acionistas controladores detinham 89,5% do capital social e 36,2% do valor econômico da companhia, enquanto os acionistas financistas representavam 10% do capital social, mas sua participação representava 61,2% do valor econômico. 70 Portanto, com esse expediente o controle da Azul era exercido por pequena parcela do capital.

Em outubro de 2013, a Superintendência de Relações com Empresas (SEP) da CVM negou o pedido de registro de companhia aberta à Azul, pois considerou que a discrepância entre os interesses econômicos e os políticos existentes na estrutura acionária da companhia contrariava a Lei das S.A.

No entanto, em fevereiro seguinte, o Colegiado da autarquia acolheu o recurso apresentado pela companhia aérea e discordou de sua própria área técnica, como se verifica do voto da diretora da CVM Luciana Dias que considerou que a “a estrutura da superpreferencial proposta pela Azul seria mais transparente e mais direta que a maioria dos outros mecanismos de dissociação entre poder político e contribuição econômica presentes no Brasil”. 71 - 72

A Diretora ainda ressaltou “que a estrutura adotada pela Azul é um dos mecanismos utilizados pela indústria de private equity para viabilizar arranjos nos quais a contribuição de cada sócio não se resume aos recursos aportados e, por isso, o alinhamento de interesses não se dá na proporção da contribuição financeira de cada sócio.”

A mencionada Diretora acrescentou que a estrutura proposta pela Azul, na medida em que seguia uma estrutura típica de private equity, que alinha interesses e melhora o desempenho da companhia, justifica “interpretar o art. 15, § 2.º, da Lei 6.404, de 1976, de forma literal” para admitir a estrutura de capital proposta pela Azul.

Finalmente, o Colegiado ao aprovar a operação considerou que foram observadas as estruturas de governança estabelecidas como garantia de alinhamento de interesses entre controladores, preferencialistas e administradores. A estrutura proposta pela Azul, no entendimento do Colegiado da CVM, criou mecanismos destinados a mitigar potenciais conflitos de interesses entre o acionista controlador os acionistas minoritários, competindo à CVM punir eventuais abusos.

Pelo ineditismo da questão, vale a pena reproduzir o resumo do voto da Diretora Ana Novaes, proferido na ocasião, aprovado pelo Colegiado da CVM:

“a. A partir do momento em que a lei admite ações sem valor nominal, não mais se pode assegurar uma proporcionalidade entre o capital aportado e o número de ações, isto é, entre o interesse econômico e o político. Em consequência, a alteração da redação do art. 15, § 2.º, da Lei 6.404/1976 era necessária para deixar claro que o limite percentual de ações preferenciais não mais se referia ao capital social, mas sim ao total de ações da companhia.

b. A principal conquista dos acionistas preferencialistas na reforma da Lei Societária de 2001 não está ligada ao poder político, porque as ações preferenciais, em regra geral, não têm o poder de votar. Estes acionistas não estão interessados em participar da gestão da companhia. Seu interesse primário é a valorização de suas ações e o recebimento do dividendo a que tem direito. E foi isto que a reforma de 2001 da lei proporcionou ao estabelecer como uma das vantagens das ações preferenciais admitidas à negociação no mercado, o dividendo por ação pelo menos 10% maior do que aquele da ação ordinária. A lei criou um piso, não um teto. Não caberia a CVM estabelecer limites quando a lei não o estabeleceu.

c. Entendo que, ao menos em tese, o art. 35 da minuta do estatuto social da Azul, anexado ao Recurso da Companhia está em desconformidade com o art. 202, § 1.º, da Lei 6.404/1976 em combinação com o art. 19, ao, aparentemente, não estabelecer de forma clara e precisa o critério para determinação do dividendo a ser distribuído aos acionistas.

d. Como o acionista controlador detém a maioria dos votos na assembleia-geral e detém reduzida participação econômica no fluxo de caixa a ser gerado pela Companhia, a SEP muito corretamente exigiu que a Companhia incluísse discussão na seção de risco do Formulário de Referência sobre o potencial conflito entre o acionista controlador e os minoritários (f. 1373, seção 4.1.b do Formulário de Referência).

e. Embora a maioria dos dispositivos da Lei 6.404/1976 contenha normas cogentes, prevalece a liberdade de contratar no que diz respeito à repartição do resultado da atividade social entre os acionistas.

f. O fato do Sr. Neeleman abrir mão de eleger a maioria dos conselheiros, para fazê-lo, em conjunto, com seus sócios minoritários, celebrantes de acordo de acionistas, em nada altera o fato de que ele é o acionista controlador respondendo por eventual dano causado por atos praticados com abuso de poder conforme o disposto no art. 117 da Lei 6.404/1976. Como administrador, ele ainda responde pelo descumprimento dos deveres de diligência, de lealdade e de informar (arts. 153, 155 e 157), por desvio de poder (art. 154), e por infração ao disposto no art. 156 sobre conflito de interesses.

g. Não cabe a esta CVM indeferir pedido de registro de companhia aberta sob o argumento de que a estrutura societária de uma companhia apresenta um potencial desalinhamento de interesses entre o acionista controlador e os minoritários. Desvios do que é percebido potencialmente pelo mercado como pobre governança devem ser devidamente precificados...

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27 de Janeiro de 2022
Disponível em: https://thomsonreuters.jusbrasil.com.br/doutrina/secao/1207558047/capitulo-iii-valores-mobiliarios-tratado-de-direito-empresarial-vol-6-ed-2018