Tratado de Direito Empresarial – Vol. 6 - Ed. 2018

Capítulo IV - . Participantes do Mercado

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Participantes do mercado são todas as pessoas autorizadas a operar no mercado de capitais. Formam um grupo heterogêneo, mas podem ser classificados de acordo com a função que exercem no mercado de capitais.

Assim, os emissores captam recursos no mercado em troca de valores mobiliários – em geral de participação ou de dívida – dos investidores, que podem ser pessoas físicas, jurídicas ou comunhões despersonalizadas de recursos, como é o caso dos fundos em geral.

Os emissores têm acesso aos investidores com o auxílio dos intermediários, instituições financeiras participantes do sistema de distribuição de valores mobiliários, que têm acesso aos mercados organizados de negociação, como a bolsa de valores ou o mercado de balcão organizado e prestam serviços de várias naturezas aos investidores e aos emissores.

Vários outros participantes auxiliam na negociação em diversas formas, como é o caso dos analistas de valores mobiliários e dos auditores independentes. De forma geral, podem-se classificar os participantes em:

Investidores – individuais e institucionais;

Emissores – companhias abertas, fundos e clubes de investimento, municípios, sociedades de investimentos coletivos, emissores estrangeiros cujos valores mobiliários sejam lastro para programas de certificados de depósito de ações – BDR Nível I, patrocinados ou não; emissores de certificados de potencial adicional de construção; emissores de certificados de investimento relacionados à área audiovisual cinematográfica brasileira; empresas de pequeno porte; microempresas; e emissores de letras financeiras distribuídas no âmbito de Programa de Distribuição Contínua;

Intermediários: bancos de investimento, corretoras de mercadorias, corretoras de títulos e valores mobiliários, distribuidoras de títulos e valores mobiliários, agentes autônomos de investimento;

Administradores de mercados – bolsas de valores, mercados de balcão organizado, depositárias, câmaras de compensação e liquidação;

Outros participantes do mercado de capitais– administradores de carteira, administradores, conselheiros, presidentes de assembleias gerais, auditores, gestores, integrantes de comitês criados por lei, advogados, contadores, peritos, integrantes do Comitê do Parecer de Orientação 35 da CVM, liquidante, representante de sociedade anônima estrangeira, emissores de fairness opinions, analistas de mercado de valores mobiliários, consultorias, agências de rating.

Alguns emissores são também investidores institucionais, como ocorre no caso dos Fundos de Investimentos.

1. INVESTIDORES

Os investidores são os agentes superavitários que adquirem valores mobiliários no mercado de capitais, tornando-se acionistas, debenturistas, detentores de bônus de subscrição, cotistas de fundos e de clubes de investimento etc. Assim, sem os investidores não há possibilidade nem teórica de se falar em mercado de capitais.

Quando atuam no mercado por si próprios, aplicando seu próprio patrimônio e assumindo o risco dos investimentos, são chamados de investidores individuais, podendo ser pessoas naturais ou jurídicas. Já quando atuam por obrigação legal de investir recursos de terceiros, são chamados de investidores institucionais, podendo ser pessoas jurídicas ou entes despersonalizados. Por não investirem recursos próprios, podem ser também chamados de investidores intermediários.

A categoria dos investidores institucionais é bastante heterogênea e compõe-se de fundos de investimento, fundos de pensão, sociedades seguradoras, sociedades de capitalização e, para alguns, até gestores de recursos (asset managers). O tipo de investimento e grau de envolvimento nas companhias investidas varia de acordo com o modelo de investidor institucional.

Os investidores estrangeiros, sejam individuais ou institucionais, enfrentam restrições para investir em algumas poucas áreas no Brasil, como em rádio e televisão aberta, televisão a cabo, assistência à saúde, navegação de cabotagem, segurança privada de pessoas, bens ou valores e serviços aéreos públicos. 1

1.1. A proteção das minorias

A Constituição Federal, em múltiplas normas, procura proteger diversas minorias. Ao estabelecer, no entanto, os princípios gerais da atividade econômica, fundada na valorização do trabalho, da livre-iniciativa e da propriedade privada, 2 dita Constituição não faz referência específica à proteção dos direitos dos acionistas minoritários. Tal silêncio não condiz com a importância dos titulares de valores mobiliários para a ordem econômica, pois é com a sua participação que a livre-iniciativa e a propriedade privada têm condição de realizar grandes projetos econômicos, que exigem a arrecadação de grande volume de recursos.

A Lei 6.385/1976, todavia, em seu art. 4.º, IV, a e b, atribui à CVM e ao CMN a função de proteger os acionistas minoritários de emissões irregulares de valores mobiliários e atos ilegais de administradores e acionistas controladores de companhias abertas. Assim, os direitos dos acionistas minoritários devem ser garantidos como agentes importantes no processo econômico do mercado de capitais.

O STJ, 3 em situação particular, reconheceu a relação de consumo entre acionistas e companhia em situações de operações casadas de venda de linha telefônica e subscrição de ações. Nesses casos específicos, o consumidor efetivamente, ao assinar contrato vinculado ao serviço de telefonia com cláusula de investimento em ações, adquiria algo análogo a um bônus de subscrição, 4 criando um vínculo com a companhia, o que levou o STJ a reconhecer a relação consumerista de adquirir as ações.

De qualquer forma, diversas normas de proteção das minorias contra abusos do controlador constam da Lei de Sociedades Anônimas e de regulamentos baixados pela CVM, assim como ao longo do tempo vem sendo firmada jurisprudência administrativa que demonstra o encalço da CVM em busca do equilíbrio nas relações entre acionistas controladores e acionistas minoritários.

1.2. Fundos de pensão

Os fundos de pensão têm função relevante no mercado de capitais, pois administram recursos de terceiros que representam parcela substancial de recursos disponíveis para aplicação no mercado de capitais. O governo objetiva, com os recursos advindos desses fundos, expandir o mercado de capitais e, consequentemente, promover o desenvolvimento de nosso país, bem como desconcentrar o capital por meio da pulverização da propriedade acionária. Por esse motivo, a normatização direciona, em regra, as aplicações dos fundos de pensão para o mercado de capitais.

Os fundos de pensão, juntamente com os fundos de investimento, as sociedades seguradoras e as sociedades de capitalização, são os principais investidores institucionais, fundamentais para o crescimento do mercado de capitais. Por isso, aplicam-se também, por analogia, aos fundos de pensão, mutatis mutandis, especialmente as regras concernentes aos fundos de investimentos pertinentes aos deveres fiduciários.

São entidades da previdência privada que complementam o sistema obrigatório público previsto no Regime Geral de Previdência Social. 5 Ao complementar o sistema público obrigatório de previdência social, os fundos de pensão auxiliam o Estado, que, com recursos escassos, não poderia assegurar um sistema previdenciário mais completo. Assim, a parceria entre empregados e patrocinadores ou instituidores permite que pelo menos uma parte da população goze de benefícios mais eficazes em suas aposentadorias.

Tais investidores objetivam assegurar, basicamente, uma proteção social a seus afiliados, por meio de benefícios previdenciários. Em consonância com esses objetivos, a legislação estabelece que compete ao Estado (i) formular a política de previdência complementar; (ii) regular as atividades exercidas pelas entidades de previdência, compatibilizando-as com as políticas previdenciária e de desenvolvimento social e econômico-financeiro; (iii) determinar padrões mínimos de segurança econômico-financeira e atuarial, com fins específicos de preservar a liquidez, a solvência e o equilíbrio dos planos de benefícios; (iv) assegurar aos participantes e assistidos o pleno acesso às informações relativas à gestão de seus respectivos planos de benefícios; (v) fiscalizar as entidades de previdência complementar, suas operações e aplicar penalidades; e (vi) proteger os interesses dos participantes e assistidos dos planos de benefícios. 6

Os fundos de pensão, tecnicamente, denominam-se entidades fechadas de previdência complementar (EFPC). Somente estão disponíveis para certos grupos, como, por exemplo, empregados de uma mesma empresa, servidores de um ente federativo ou associados de uma entidade de classe. São facultativos e baseados na constituição de reservas que garantem o benefício. O regime de previdência complementar é operado por entidades de previdência complementar que têm por objetivo principal instituir e executar planos de benefícios de caráter previdenciário.

Os planos de benefícios de entidades fechadas podem ser instituídos por patrocinadores e instituidores. Os fundos devem constituir-se sob a forma de sociedade civil ou fundações, sem fins lucrativos, e são fiscalizados pela Superintendência Nacional de Previdência Complementar (Previc), autarquia vinculada ao Ministério da Previdência Social.

Os fundos de pensão investem de forma profissional e geram uma quantidade relevante de recursos. Por isso conseguem obter vantagens em termos de comissões pagas e possuem um perfil de investimento de longo prazo. Afinal, o objetivo é ter recursos para poder pagar as aposentadorias privadas a seus membros.

Ao contrário dos fundos de investimento, esses fundos não emitem nenhum valor mobiliário, atuando somente como investidores. No entanto, são investidores sofisticados e engajados na vida política das empresas investidas.

1.2.1. Práticas de Governança Corporativa

Grandes investidores institucionais, em geral, por seu porte e por serem investidores de longo prazo, têm condições de exigir a adoção de melhores práticas de governança corporativa nas empresas investidas. Os fundos de pensão foram de fato os primeiros investidores a batalhar em prol de melhores práticas de governança corporativa.

Nesse sentido, um bom exemplo é o famoso caso do Calpers (California Pulbic Employees Retirement System), fundo de pensão dos funcionários públicos da Califórnia, do TIAA-CREF, híbrido de fundo de pensão de professores universitários dos EUA e de fundo de investimento, bem como do BT Pension Scheme, fundo de pensão dos funcionários da British Telecom.

O caso ocorreu quando os executivos da Texaco usaram táticas defensivas prejudiciais aos próprios acionistas para impedir a tentativa de aquisição do controle da companhia por parte da Chevron, em 1984, que solucionaria a sua posição deficitária. O episódio, no entanto, estimulou o Calpers, acionista de longo prazo da Texaco, a adotar, a partir dali, uma postura proativa para evitar a prática das poison pills para impedir a tomada do controle da companhia, bem como batalhar para evitar a exagerada dependência dos conselhos em face dos executivos, a excessiva remuneração sem qualquer correlação com o respectivo desempenho, entre outros.

Além disso, a Calpers foi a responsável pela criação, em 1985, do Conselho dos Investidores Institucionais (CII – Council of Institutional Investors), com a finalidade de defender os interesses dos investidores institucionais, sendo uma das formas expor na mídia empresas investidas que observavam adequadamente práticas de governança corporativa. E finalmente passaram a atuar com vistas a eleger membros do conselho de administração da companhia. Esta atitude modificou a composição dos conselhos de administração, que passaram a contar com contestadores e atentos conselheiros independentes.

No Brasil, os fundos de pensão das grandes empresas estatais são investidores muito relevantes, dado o volume de recursos que administram. É o caso da Previ, dos funcionários do Banco do Brasil, da Petros, dos funcionários da Petrobras, da Funcef, dos funcionários da Caixa Econômica e da Fapes, dos funcionários do BNDES. A relação da União com estes fundos está regulada em lei própria, a LC 108/2001.

Quando houver interesse em ter participação relevante em determinada empresa, os fundos de pensão, em consonância com seu dever fiduciário, devem, antes de formalizá-la, verificar diligentemente os objetivos sociais e práticas de governança corporativa da companhia objetivada para examinar se as mesmas estão em harmonia com as políticas, estatuto, regimento e legislação que lhes são aplicáveis, bem como deve igualmente ser feita uma avaliação fundamentada do valor do investimento e justificadas as razões de sua escolha entre outras alternativas possíveis.

Os fundos devem contribuir com sugestões para o aprimoramento da governança corporativa e, se necessário, atuar na reação a ações nefastas aos interesses dos minoritários, em geral, fechamento de capital, alienação de controle acionário e operações de reestruturação societária, inicialmente perante a própria empresa e posteriormente pela CVM ou pelo Judiciário.

A contrapartida de uma boa aplicação, em geral, resulta em desinvestimento realizado com sucesso. As aplicações dos fundos de pensão, portanto, devem seguir as regras de Governança Corporativa, cujo sistema congrega diversas regras de boa gestão e, consequentemente, aumenta o valor da empresa.

No caso de empresas com controle definido, é importante também supervisionar a atuação do acionista controlador/gestor de forma a evitar que o mesmo se aproprie em seu benefício de recursos da empresa em detrimento dos acionistas minoritários. Nas empresas de propriedade dispersa, a preocupação volta-se para evitar que altos executivos busquem compensações vinculadas ao valor da ação, com prejuízo para os demais acionistas. Um exemplo disso pode decorrer da outorga de opções de ações aos administradores.

1.2.2. Aplicação de recursos garantidores dos planos administrados pelas EFPC – Responsabilidade dos Administradores

A Resolução Bacen 4.661, de 25 de maio de 2018, simplificou as regras de investimentos das EFPC, ao revogar a Resolução 3.792, de 24 de setembro de 2009, que até então regulava os Fundos de Pensão. A nova Resolução foi elaborada com o fim reforçar a repressão a fraudes, a responsabilidade dos administradores, bem como a governança corporativa no âmbito de tais fundações.

Em vista disso, passou a exigir maior controle interno nos Fundos de Pensão, assim como aumentou a responsabilidade de seus administradores, tendo estipulado novas políticas de investimento, aprimorado a gestão de risco dos fundos de pensão, bem como tratado de eventuais conflitos de interesse e de transações entre partes relacionadas.

A EFPC deve observar na aplicação de seus recursos, os princípios de segurança, rentabilidade, solvência, liquidez, adequação à natureza de suas obrigações e transparência, exercer suas atividades com boa-fé, lealdade e diligência; zelar por elevados padrões éticos; e adotar práticas que garantam o cumprimento do seu dever fiduciário em relação aos participantes dos planos de benefícios, considerando, inclusive, a política de investimentos estabelecida, observadas as modalidades, segmentos, limites e demais critérios e requisitos estabelecidos na referida Resolução 4.661. 7

Importa frisar que, com o novo texto, a Resolução deu maior destaque ao dever de diligência, afirmando que deve a EFPC executar com diligência a seleção, o acompanhamento e a avaliação de prestadores de serviços relacionados à gestão de ativos. 8 A Resolução 4.661/2018 também definiu, em seu art. 4.º, quem são os responsáveis pelo dever de diligência e demais deveres e obrigações concernentes às atividades dos Fundos de Pensão. 9

1.2.3. Dos controles internos, da avaliação e monitoramento de risco e do conflito de interesse

O art. 7.º da Resolução 4.661/2018, estabelece que a EFPC deve adotar regras e procedimentos para um melhor controle interno do fundo, que garantam a observância dos limites, requisitos e demais disposições estabelecidas na Resolução, considerando o porte, a complexidade, a modalidade e a forma de gestão de cada plano por ela administrado. Determina ainda que a EFPC defina claramente a separação de responsabilidades dos agentes e que a mesma mantenha registro de todos os documentos que suportem as tomadas de decisão na aplicação dos recursos.

No que tange aos mecanismos de controle interno dos fundos, cabe apresentar a obrigação da EFPC de designar o administrador que será o principal responsável pela gestão dos recursos e pela prestação de informações relativas aos mesmos. Também deve a EFPC designar um administrador responsável pela gestão de riscos. 10

1.2.4. Dever de diligência, lealdade e boa-fé

A Resolução Bacen 4.661/2018 traça, em seu art. 4.º, 11 uma linha de comportamento esperado dos administradores dos fundos de pensão, merecendo destacar, entre outras, a obrigação de “exercer suas atividades com boa-fé, lealdade e diligência”. 12 Aqueles que atuarem sem observância de tais parâmetros, que correspondem a standards de conduta, 13 deverão responder pelos danos causados, com base nos arts. 927 14 e 1.011, 15 ambos do Código Civil.

Sendo o fim da fundação assistencial, no sentido de administrar planos de benefícios, essa deve seguir as regras de diligência condizentes com a função que exercitam, sob pena de desvio de finalidade. Como diz José Eduardo Sabo Paes 16 :

Os fins ditados pelo instituidor também não podem ser desvirtuados ou entregues ao arbítrio dos administradores, uma vez que em sede fundacional não existe a liberalidade de modificações ou alterações dos próprios fins, mesmo implicitamente, sob pena de caracterizar o denominado desvio de finalidade.

Dessa forma, subdeveres fiduciários construídos pela doutrina para balizar a atuação dos administradores de sociedades anônimas aplica-se aos administradores de Fundos de Pensão, não importando se se constituem sob a forma de sociedades simples ou fundação.

Tais princípios também estão consubstanciados na Lei das S.A. como regras de conduta para seus administradores, que devem agir com diligência, 17 lealdade, 18 e boa-fé, 19 podendo até, eventualmente, ter excluída a responsabilidade se o juiz se convencer que o administrador agiu de boa-fé e no interesse da companhia.

Por esse motivo, pode-se aplicar aos administradores dos fundos de pensão as mesmas regras e princípios de julgamento aplicáveis às sociedades anônimas, inclusive com relação ao bussiness judgment rule e fairness test. 20 Nesse aspecto o estudo de tais deveres é também importante subsídio para a responsabilização dos administradores de fundos de pensão na sua função de gestores de recursos de terceiros ao aplicarem as reservas técnicas, provisões e fundos dos planos dos Fundos de Pensão. 21

1.2.5. Política de investimentos

Outra importante diretriz que serve para balizar as atividades dos administradores é a política de investimentos do fundo 22 . Esta política deve ser predefinida pela EFPC e buscar um horizonte de, no mínimo, sessenta meses, com revisões anuais, além de dever adotar políticas de investimento específicas para cada perfil de investimento.

Os administradores de fundos cujas atividades estejam fora do espectro da política de investimento desenhada deverão ser responsabilizados.

Também relevante, para segurança dos investimentos dos fundos de pensão é a limitação à concentração de recursos por emissor 23 bem como a proibição de atuar como incorporadores e adquirir terrenos e imóveis. 24

Uma das inovações da Resolução consiste na obrigação de alienar o estoque de imóveis e terrenos pertencentes à carteira dos fundos ou de constituir FII para abrigá-los no prazo de doze anos a partir da entrada em vigor de tal regra. 25 Esta regra representa uma valorização da liquidez pelo regulador, de forma que, com a nova regulação, o fundo de pensão pode alienar apenas uma parte de suas cotas de um empreendimento imobiliário, em vez de ser obrigado a vender toda a sua participação.

Todavia, este prazo de mais de uma década para a adaptação à regra, e que está coerente com a proibição expressa de as EFCP investirem em imóveis, não foi bem recebido pelo mercado.

1.2.6. Conflitos de interesse e Partes Relacionadas

A Resolução 4.661/2018 impõe que a EFPC avalie a capacidade técnica e potenciais conflitos de interesse de seus prestadores de serviços e das pessoas que participam do processo decisório, inclusive por meio de assessoramento.

Define como conflito de interesse quaisquer situações em que possam ser identificadas ações que não estejam alinhadas aos objetivos do plano administrado pela EFPC, independentemente de obtenção de vantagem para si ou para outrem, da qual resulte ou não prejuízo. 26 Além disso, relaciona os agentes sujeitos a conflitos de interesse, incluindo os assessores que tiveram participação na decisão de investimentos.

Aqui o intérprete pode se valer por analogia dos arts. 115 27 , 156 28 e 245 29 da Lei 6.404/1976, que tratam de conflitos de interesse no âmbito das sociedades anônimas.

Os fundos de pensão são considerados partes relacionadas a seus patrocinadores desde a Deliberação CVM 26/1986. Tal entendimento foi mantido na Deliberação CVM 642/2010 que aprovou o Pronunciamento Técnico do CPC 5/2010 sobre transações entre partes relacionadas. Em consequência, tais relações entre fundos de pensão e respectivos patrocinadores devem ocorrer de forma equitativa sem prejuízo para qualquer uma delas. Isso, inclusive, deve constar da política e investimento da companhia, como regula o art. 19, § 4.º, da Resolução Bacen 4.661/2018. Nesse sentido essa Resolução procurou mitigar os eventuais conflitos de interesse.

Um caso marcante relacionado à atuação em conflito de interesses no âmbito dos Fundos de Pensão é o da Postalis, 30 em que foi aplicada uma das maiores multas individuais pela CVM. A autarquia multou o gestor responsável pelo fundo em R$ 111,4 milhões.

1.2.7. Administrador dos Fundos de Pensão

A Resolução Bacen 4.661/2018, em seu art. 8.º, cria a figura do administrador estatutário tecnicamente qualificado (AETQ) como o principal responsável pela gestão, alocação, supervisão e acompanhamento dos recursos garantidores dos planos e pela prestação de informações relativas à aplicação dos recursos dos Fundos de Pensão.

Diante disso, tem-se na figura do AETQ a pessoa responsável pela gestão dos recursos garantidores dos investimentos aplicados pelo Fundo de Pensão em geral e especificamente daqueles investidos diretamente pelo próprio Fundo de Pensão.

O AETQ deve agir com a diligência e lealdade que se espera daqueles que lidam com recursos alheios, atuando neste caso de forma equivalente àquela esperada dos administradores, prevista no art. 153 da Lei das S.A. Tem, portanto, entre outros deveres, o de agir diligentemente, de se informar, monitorar, investigar, intervir e se qualificar para bem exercer suas funções.

No caso de tais investimentos serem realizados por meio de Fundos de Investimentos, a responsabilidade primeira do AETQ concerne à escolha do Fundo, tipo e montante da aplicação.

No âmbito interno do Fundo de Investimentos, a situação se altera, pois, é o administrador e o gestor desse Fundo que passam a ter diretamente as pertinentes responsabilidades, estipuladas de acordo com as regras previstas pela CVM.

No PAS CVM 11/2012, 31 em que foi discutido o exercício do direito de voto pelos fundos de pensão Petros, Previ e Funcef em eleições em separado de membros do conselho de administração e do conselho fiscal da Petrobras, o Colegiado firmou o entendimento de que os fundos de pensão em questão se vinculam não só à entidade patrocinadora, como ao controlador desta, pela própria estrutura de governança.

De fato, os fundos de pensão estatais estão impedidos de votar nas vagas de acionistas minoritários em empresas estatais, porque, em regra, transparece à primeira vista um conflito de interesses. Para que possam votar, devem provar perante a assembleia a independência da sua administração e a origem dos seus recursos em relação à empresa patrocinadora.

1.3. Fundos de investimento

Os fundos de investimento se tornaram uma das mais presentes formas de investimento coletivo, sendo acessíveis até para o pequeno investidor. O investimento em fundos permite o acesso a diversos tipos de ativos mediante pequeno investimento com economia de escala, pulverização dos riscos envolvidos e uma gestão profissional, visando à valorização dos investimentos feitos.

Os fundos podem ser vistos tanto como emissores de valores mobiliários, pois captam recursos junto ao público por meio da emissão de cotas, quanto como investidores institucionais, pois, afinal, sua finalidade é agregar um volume de recursos para gerir e investir em certos ativos. Por serem emissores, precisam estar registrados na CVM, porém como investidores diversas vezes necessitam da proteção da autarquia.

A origem histórica dos fundos de investimento remonta ao mundo da common law do século XIX, especialmente à Inglaterra e aos Estados Unidos da América e às figuras do investment trust e da investment company. Apesar da menção a trust, ambos possuíam personalidade jurídica e estariam mais próximos da sociedade de investimento do ordenamento nacional, que acabou não se tornando uma realidade no mercado brasileiro, dadas as vantagens da forma do fundo de investimento, como incentivos fiscais, múltiplas possibilidades de criação dos fundos e falta de personalidade jurídica.

No Brasil, o marco histórico foi a criação do Fundo de Investimento Crescinco, em 1957, pela International Basic Economic Corporation do grupo Rockefeller, no contexto do desenvolvimentismo de Juscelino Kubitschek. Na carteira do fundo havia, por exemplo, ações da Willys-Overland do Brasil, a primeira fábrica nacional de motores a gasolina do Brasil.

Desde seu surgimento, os fundos de investimento foram identificados como um instrumento flexível também para a consecução de políticas governamentais na economia, como fica evidente com o Fundo Mútuo de Privatização – FGTS e os FIDC-PIPS, e na produção cultural e artística, como no caso dos Funcines e dos Ficarts.

A regulação legal no Brasil das sociedades e dos fundos de investimento, no entanto, só se iniciou com a Port. 309/1959 do Ministério da Fazenda. Ambos encontram-se previstos nos arts. 49 e 50 da Lei 4.728, de 14.07.1965, que atribuiu a competência para regulamentá-los ao Conselho Monetário Nacional, recém-criado pela Lei 4.595, de 31.12.1964, que também transformou a antiga Superintendência da Moeda e do Crédito no Banco Central do Brasil.

A Lei 4.728/1965 restringiu-se, no entanto, aos fundos que investem em títulos ou valores mobiliários, o que não abarca todos os tipos de fundo de investimento existentes. Permanece, entretanto, como o único regramento legal de fundo de investimento.

O Banco Central, em cumprimento à deliberação do CMN, editou a Res. 131, de 28.01.1970, determinando que a constituição de novos fundos de investimento dependeria de sua autorização prévia e só poderia ocorrer após a edição de sua norma sobre a constituição e funcionamento dos fundos de investimento. Tal norma veio a ser a Res. 145, de 14.04.1970.

A criação da CVM pela Lei 6.385/1976 redefiniu as competências dos reguladores do mercado financeiro. Enquanto as sociedades de investimento permaneceram sob a regulação do Banco Central, os fundos de investimento de ações ficaram sob a supervisão da CVM a partir da Res. CMN 1.787, de 1.º.02.1991. 32 Atualmente todos os tipos de fundos de investimento são fiscalizados pela Comissão de Valores Mobiliários, pois a Lei 10.303, de 31.10.2001, ampliou o rol de valores mobiliários do art. 2.º da Lei da CVM, ampliando, por consequência, as suas competências.

Até que a autarquia adaptasse seu sistema de informações, os fundos de investimento financeiro, de investimento em cotas de fundos de investimento e de investimento no exterior continuaram sob a supervisão do Bacen, nos termos Decisão Conjunta Bacen-CVM 10, de 02.05.2002, e do convênio firmado pelas autarquias em 05.07.2002.

Os fundos de renda fixa podem ter reflexos na política monetária, cambial e creditícia, assim como nas instituições financeiras e, por isso, exigem cooperação mais próxima dos reguladores para uma supervisão eficaz. A transição dos fundos para a CVM foi esclarecida por meio da Deliberação CVM 461, de 22.07.2003, que tratou do novo conceito de valor mobiliário introduzido no art. 2.º, IX, da Lei da CVM e de sua aplicação aos fundos de investimento.

Com a edição da Instrução CVM 409, de 18.08.2004, criou-se norma de abrangência geral para os fundos sem regulação própria pela CVM. Na Instrução 555, de 17.12.2014, que revogou a referida Instrução 409, o fundo de investimento é definido pela CVM como uma “comunhão de recursos, constituído sob a forma de condomínio, destinado à aplicação em ativos financeiros”. 33 Tal definição segue a tendência dominante no Brasil de aplicar aos fundos de investimento a forma do condomínio, como a Port. MF 309/1959 já havia definido, e foi mantido pela Lei 4.728/1965.

A doutrina, no entanto, sempre criticou tal caracterização dos fundos de investimento, propondo diversas teorias alternativas, como a da sociedade, da organização associativa, da propriedade fiduciária, da propriedade em mão comum e da propriedade de bens não condominial.

Fábio Konder Comparato resumiu bem a situação, notando que “as perplexidades que gera[m] a análise da natureza dos fundos de investimento, em sistemas jurídicos como o nosso, provêm de que a instituição é originária de países da common law, e fundada na técnica do trust, de aculturação delicada nos direitos da família romano-germânica”. 34

Apesar da extensa discussão doutrinária, a opção feita pelo legislador e pela CVM traz segurança jurídica ao mercado de fundos. Pode-se defender que se trata de um regime especial de condomínio, dado que algumas regras do condomínio civil comum não se aplicam aos fundos. Um exemplo seria o direito do condômino de pedir a divisão da coisa comum a qualquer tempo, 35 que não cabe no caso dos fundos.

O patrimônio do fundo é dividido em quotas, que são valores mobiliários e podem ser negociados em bolsa ou mercado de balcão organizado. Cada tipo de fundo possui limites de concentração de sua carteira em determinados ativos, com o objetivo de evitar riscos incompatíveis com o tipo de investidor e de investimento.

Os fundos são, em geral, classificados pelos tipos de ativos nos quais investem. Assim, há fundos de investimento em ativos de renda fixa, em ações, em ativos imobiliários, em direito creditórios, em ativos diversos, chamados de multimercados, em títulos de dívida externa, em ativos cambiais, em participações societárias e até em cotas de outros fundos. 36

Os fundos de investimento podem adotar a forma de condomínios abertos ou fechados. Essa classificação leva em conta a possibilidade de haver aplicações e resgates a qualquer tempo ou não. Os fundos abertos costumam ser constituídos por prazos indeterminados e permitem novos aportes ao fundo e resgates pelos cotistas. Já os fechados costumam ter prazo de duração e somente permitem resgates ao fim do prazo.

O cotista de um fundo aberto pode, a seu exclusivo critério, resgatar sua cota a qualquer tempo. O cotista de um fundo fechado não tem esta possibilidade, podendo, no entanto, vender suas cotas no mercado secundário. O próprio administrador pode ajudar o cotista a encontrar um comprador para a cota no fundo fechado.

Fundos fechados, em regra, precisam que seu patrimônio permaneça intocado por um período de tempo determinado. Alguns tipos de fundo, como os de private equity, dependem disso, pois seus investimentos têm um tempo mais longo de maturação e permitir resgates impossibilitaria a própria atividade do fundo, que não teria nem mesmo como pagá-los.

Há fundos que não podem ser chamados nem mesmo de condomínios, pois possuem um único cotista. São fundos exclusivos, em geral criados para grandes investidores que desejam pagar por uma gestão personalizada ou têm um objetivo específico, como aproveitar vantagens tributárias dos fundos no planejamento sucessório ou blindar o patrimônio.

Na verdade, os fundos de investimento em muito se assemelham às sociedades de investimento pela Lei 4.728/1965, com a principal diferença sendo a personalidade jurídica, ausente nos fundos e presente nas sociedades. Nos termos da lei, a sociedade de investimento poderia também administrar fundos de investimento, além de funcionar de modo similar a um.

1.3.1. Remuneração dos fundos

Os fundos de investimento possuem diversas vantagens tributárias para fazer seus investimentos, mas possuem também custos. O principal deles é a taxa de administração, cobrada dos cotistas pelo administrador do fundo. A taxa é deduzida em geral dos rendimentos obtidos e, juridicamente, não é taxa enquanto tributo, mas o preço do serviço de administração prestado ao fundo e aos cotistas.

Os fundos podem prever em seus regulamentos a possibilidade de cobrança de uma taxa de performance, que é um valor variável em função do desempenho dos investimentos. A taxa de performance é paga ao gestor dos fundos.

Diversas outras taxas podem estar previstas para determinado fundo, como taxas de entrada, taxa de saída, taxa de custódia, caso esta seja terceirizada, prezando a CVM pelo detalhamento dos custos ao investidor.

1.3.2. Contabilidade dos fundos de investimento – Marcação a mercado

A correta contabilização do patrimônio dos fundos é obrigação da pessoa jurídica administradora. Pelo descumprimento das regras aplicáveis à contabilidade dos fundos, respondem a sociedade administradora e seu diretor responsável perante a CVM.

Os fundos de investimento possuem regras contábeis próprias, previstas no anexo da Instrução CVM 438, de 12.07.2006, modificado pela Instrução CVM 577 de 07.07.2016.

Esta Instrução alterou o Plano Contábil dos Fundos de Investimento, com a finalidade de aprimorá-lo de forma a expressarem com “fidedignidade e clareza, a real situação econômico-financeira dos fundos de investimento”. Para tanto teve por “objetivo uniformizar os registros contábeis dos atos e fatos administrativos praticados e os eventos econômicos ocorridos, racionalizar a utilização de contas, estabelecer regras, critérios e procedimentos necessários à obtenção e divulgação de dados, possibilitar o acompanhamento, a análise, a avaliação do desempenho e o controle dos fundos de investimento...”. 37

A nova Instrução adequou critérios de mensuração dos ativos e passivos, convergindo-os para aqueles previstos nas normas internacionais de contabilidade emitidas pelo International Accounting Standard Board (IASB).

As normas e procedimentos, bem como demonstrações contábeis padronizadas previstos na ICVM 577 são obrigatórias para:

a) Fundos de Investimento (Instrução CVM 555/2014);

b) Fundos de Investimento em Cotas de Fundo de Investimento (Instrução CVM 555/2014);

c) FMP – FGTS – Fundo Mútuo de Privatização – Com Recursos Disponíveis da Conta Vinculada do FGTS (Instrução CVM 279/1998);

d) FMP-FGTS-CL – Fundo Mútuo de Privatização – FGTS Carteira Livre (Instrução CVM 279/1998);

e) FAPI – Fundos de Aposentadoria Programada Individual (Lei 9.477/1997);

f) Fundos de Investimento em Índice de Mercado – Fundos de Índice (Instrução CVM 359/2002).

Importante destacar que o novo plano contábil mantém entre as principais regras, como norma básica, a necessidade de marcação diária a mercado. 38 Trata-se de regra da maior importância para a credibilidade do mercado de capitais.

A marcação a mercado tem como objetivo evitar transferências indevidas de riqueza entre os cotistas e permitir a comparabilidade imediata da rentabilidade dos ativos do fundo, deixando transparecer o risco de cada posição assumida. 39 Tal regra já estava prevista em diversos normativos direcionados a fundos de investimento, 40 mas os grandes marcos da evolução normativa foram a Res. CMN 2.183, de 24.07.1995, que iniciou a obrigatoriedade da marcação a mercado para os fundos de investimento financeiro, posteriormente estendida a outros tipos de fundos, e a Circular Bacen 3.086, de 15.02.2002, hoje em dia revogada pela Circular BCB 3.718/2014.

A Circular Bacen 3.086/2002 foi uma resposta do Banco Central ao deságio que vinham sofrendo as Letras Financeiras do Tesouro (LFT) detidas por fundos administrados por instituições financeiras, em decorrência da perspectiva de vitória das eleições presidenciais de outubro daquele ano por candidato do Partido dos Trabalhadores. Quanto mais no futuro o vencimento, mais desvalorizado o papel era contabilizado, acarretando graves prejuízos aos cotistas do fundo.

Com a mencionada Circular Bacen 3.086/2002, o Banco Central, considerando as peculiaridades dos fundos exclusivos que demonstrassem a capacidade de manter as LFTs em carteira até o vencimento, excepcionou a regra da Res. CMN 2.183, de 24.07.1995, para tais fundos quanto à utilização do critério da marcação a mercado.

A exceção criada não revogou a obrigatoriedade da marcação a mercado para todos os demais fundos. A avaliação do valor das LFTs era feita historicamente pelo critério da “curva do papel” (custo de aquisição), que nunca havia divergido muito do valor de mercado das LFTs, dada a baixa variabilidade do título. Em face das novas circunstâncias do mercado, o Banco Central passou a exigir a marcação a mercado para preservar a integridade do mercado, porém, indevidamente, concedeu um prazo para a adaptação dos fundos até 30.06.2002, depois prorrogado até 30.09.2002.

Das cento e doze administradoras de fundos à época, apenas vinte uma não estavam cumprindo a regra da marcação a mercado e, por isso, interpretaram o prazo concedido pela mencionada Circular Bacen 3.086/2002 como uma permissão para continuar avaliando as LFTs, àquela altura já muito desvalorizadas, pelo preço de aquisição. 41

Com isso, a perda patrimonial não ficou evidenciada na contabilidade dos fundos administrados por menos de 18,75% do mercado, permitindo que as administradoras se beneficiassem com a omissão do valor real das cotas, em prejuízo dos que estavam cumprindo as regras. Mesmo que tal situação pudesse ser legal, não seria ética. 42

A tentativa do Banco Central não impediu a piora do humor do mercado e, em 29.05.2002, a CVM, de acordo com sua nova competência quanto a fundos de investimento outorgada pela Lei 10.303, de 31.10.2001, e em acordo com o Banco Central, editou a Instrução CVM 365, de 25.05.2002, determinando a imediata aplicação da Circular Bacen 3.086, de 18.02.2002.

A Instrução CVM 365/2002 desencadeou a chamada “crise da marcação a mercado”, pois diversos fundos detentores de LFTs foram obrigados a reconhecer uma grande baixa em seu patrimônio de modo repentino.

1.3.2.1. Decisões da CVM na crise da marcação à mercado

O não cumprimento da regra de marcação de mercado resultou na abertura de diversos processos sancionadores pela CVM contra administradores de fundos.

Após o primeiro caso julgado, emblemático pela condenação por unanimidade do administrador do fundo, o Bank of America CCVM, e do diretor responsável a multas de alto valor 43 mas, tendo sido absolvidos os gestores, foi estabelecido o padrão para as acusações que seguiram. Assim, nos casos seguintes, somente foram acusados os administradores dos fundos e os respectivos diretores responsáveis.

No caso que se seguiu, Banco Nossa Caixa, 44 o Colegiado manteve o entendimento pela condenação do administrador e do diretor responsável. No entanto, dessa vez, o julgamento se deu por maioria.

Esta decisão, no entanto, foi reformada, também por maioria, em grau de recurso ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, 45 sendo um dos fundamentos para a reforma o de que a própria CVM modificou o seu entendimento sobre a matéria nos julgamentos que se seguiram a este. A partir do caso Banco Amazônia, 46 o Colegiado terminou por firmar maioria a favor da absolvição.

Os casos julgados posteriormente seguiram este precedente e absolveram os administradores e os diretores. Foram eles: Banrisul, 47 Banco Safra, 48 Banco do Nordeste, 49 Sul América Investimentos DTVM, 50 J. Malucelli Corretora de Valores 51 , SLW CVC. 52 e Mellon Serviços Financeiros. 53

Estes casos demonstram como as decisões do Colegiado da CVM dependem de sua composição que varia no tempo. Em algumas hipóteses podem decorrer de correntes de pensamento do julgador ou mesmo por optar por seguir a tendência de julgamentos anteriores ou mesmo de revisão de seu posicionamento.

Há, portanto, uma dinâmica na jurisprudência que varia de acordo com percepções subjetivas e da própria exigência de maior rigor nos entendimentos da CVM.

Neste caso, foi uma pena ter predominado na CVM um entendimento que prejudica a fidedignidade da contabilidade dos fundos de investimentos.

Felizmente, apenas uma pequena minoria dos Fundos infringiu, na ocasião, a regra de marcação de mercado. A maioria deles, porém, não se valeu de argumentos na seara do direito intertemporal para escapar de cumprir regra ínsita no dever fiduciário e de lealdade de um investidor institucional.

1.3.3. Política de investimentos

A política de investimentos adotada deve estar prevista nos regulamentos dos fundos de investimentos, aprovados pelo administrador no momento da constituição. Tal política determina a classificação do fundo perante a CVM e, como consequência, a que tipo de controle e obrigações estará sujeito. A política de investimentos reflete a própria razão de ser do fundo, qual o objetivo almejado.

O distribuidor de fundos utiliza a política de investimentos para oferecê-lo a determinados investidores ou não. Deve haver um cuidado no momento da recomendação de certos fundos, levando em conta o perfil de investimento do cliente.

A recomendação deve ser adequada (suitable, em inglês) ao perfil do investidor, sendo tal princípio conhecido por suitability ou KYC, know your customer. O Código Anbima de Regulação e Melhores Práticas para Fundos de Investimento erigiu em dever do administrador do fundo de verificar se o distribuidor possui procedimentos para verificar a adequação dos investimentos oferecidos. 54

1.3.4. Gestor e administrador de fundo de investimento

Na organização interna dos fundos de investimento, as funções do administrador e do gestor são de especial relevância. A CVM considera ambos espécies do gênero administradores de carteiras de valores mobiliários, que podem ser gestores de recursos ou administradores fiduciários.

O administrador constitui o fundo e aprova seu regulamento. Ele é o responsável pela manutenção e pelo funcionamento do fundo, devendo ser pessoa jurídica autorizada pela CVM para o exercício profissional de administração de carteiras de valores mobiliários, atualmente regulado pela Instrução CVM 558/2015. Ele age na qualidade de proprietário fiduciário dos recursos do fundo.

O administrador também é responsável pela contabilidade e pelas informações, perante os cotistas e a CVM. É uma figura indispensável nos fundos de investimento, a quem cabe, inclusive, gerir a carteira do fundo ou terceirizá-la para um gestor profissional.

Como responsável por contratar e fiscalizar os prestadores de serviços em nome do fundo, nos limites do permitido pela regulação da CVM, que incluem a distribuição das cotas do fundo, a custódia dos ativos investidos e a classificação de risco por agência de rating, deve contratar obrigatoriamente um auditor independente para fiscalizar as demonstrações contábeis do fundo.

O gestor de carteira profissional pode ou não existir em um fundo determinado. A função de gestor de carteira pode ser desempenhada por pessoa natural ou jurídica credenciada como administrador de carteira de valores mobiliários pela CVM.

O gestor exerce duas funções básicas: negociar os ativos financeiros integrantes da carteira do fundo, tomando as decisões de entrada e saída dos investimentos, assim como sobre a composição da carteira, de acordo com a política de investimentos do fundo; e exercer o direito de voto decorrente dos ativos financeiros detidos pelo fundo, observado o disposto na política de voto.

O exercício do voto por parte do gestor é parte essencial do perfil mensal enviado pelo administrador do fundo à CVM. Lá estará contido um resumo dos votos dados pelo gestor (ou pelo próprio administrador, caso a gestão não tenha sido terceirizada) e as razões dos votos ou da abstenção de votar.

Ao administrador e ao gestor aplicam-se padrões de conduta similares aos padrões previstos na Lei das S.A. para os administradores de companhias, no que toca aos deveres de diligência e lealdade, conforme explicitado no art. 92 da Instrução CVM 555, de 17.12.2014. A previsão não é novidade e decorre da natureza fiduciária das funções de administração do patrimônio de terceiros.

A CVM foi rigorosa na regulação do gestor na Instrução CVM 558/2015, tendo em vista que ele pode ser responsabilizado como pessoa natural por problemas operacionais em sua atividade.

Os administradores fiduciários e os gestores devem apresentar um formulário de referência à CVM para que o investidor possa devidamente avaliar o prestador de serviços quanto à qualidade de sua estrutura e, por isso, procurar um fundo que se adapte a seu perfil de investimento.

Os responsáveis pela gestão de risco e compliance devem informar seu patrimônio pessoal no formulário de referência, para a eventualidade de uma ação de ressarcimento de danos. Devem também informar processos judiciais, administrativos ou arbitrais, que não estejam sob sigilo, em que figurem no polo passivo, e sejam relevantes para seu patrimônio pessoal, ou que possam afetar seus negócios ou sua reputação profissional, além de processos em que foram condenados nos cinco anos anteriores ao ano do formulário.

Com isso a CVM pretende que seja conhecida a reputação do gestor e sua forma de conduzir seus próprios negócios para que daí possa o investidor deduzir que, provavelmente, conduzirá do mesmo modo ou pior os negócios do fundo de investimento. Tal informação pode ser decisiva para que o investidor escolha entre os fundos disponíveis no mercado.

A divulgação da forma de remuneração do gestor e do administrador também é uma nova exigência, assim como na Instrução CVM 555/2014. A presença ou não de uma alta taxa de performance pode, por exemplo, incentivar uma conduta de assunção de maiores riscos e é uma informação relevante para o investidor.

Para melhorar a competitividade de pequenas gestoras e administradoras, que, ao contrário das grandes instituições financeiras, não têm um canal de distribuição das cotas, a CVM permitiu que o gestor e o administrador exerçam simultaneamente consultoria e distribuição das cotas dos fundos que administram.

A CVM já previu um padrão de conduta de lealdade do gestor que presta consultoria. A consultoria deve ser prestada do mesmo modo leal que a administração de uma companhia aberta. Embora não seja obrigatória, a segregação das atividades com potencial conflito de interesses é sempre recomendável. Qualquer conflito de interesses deve ser informado ao investidor antes da prestação do serviço.

A regulamentação visa, em especial, a atividade dos private banks e family offices, que gerem patrimônios privados de grandes investidores. Nesse nicho, as atividades de gestão e consultoria estão intimamente relacionadas, dada a natureza da prestação.

Já o gestor-distribuidor terá que se estruturar como um distribuidor e se submeterá às regras sobre distribuição. Terá que designar um diretor responsável pela distribuição, devendo informar à CVM e ao mercado o momento em que decidir iniciar sua atuação de distribuidor. Com a assunção desta função, o gestor se submeterá às regras administrativas sobre lavagem de dinheiro.

Caso não seja instituição autorizada pelo Banco Central, o gestor não poderá contratar agentes autônomos de investimento, o que limita o volume que poderá distribuir.

As distribuidoras existentes, registradas no Banco Central, por consequência, poderão se registrar na CVM como administradora de carteira de valores mobiliários para também poder ser gestoras-distribuidoras.

Em caso de conflito entre o interesse do cotista do fundo e o interesse da companhia investida, o gestor deve sempre votar no interesse da companhia em respeito ao art. 115, § 1.º, da Lei das S.A. O gestor não pode favorecer o cotista sob pena de descumprir os deveres de acionista assumidos pelo fundo.

O gestor não pode tomar decisões de investir em determinada companhia na qual detém participação sem consultar os cotistas em assembleia, dado o manifesto conflito de interesses.

1.3.5. Responsabilidade de administradores e gestores dos fundos de investimento – Dever de lealdade e diligência

Ao administrador cabe administrar os fundos de investimento, podendo ele próprio gerir a carteira ou contratar um gestor. Tanto o administrador quanto o gestor devem exercer suas funções com a diligência que se espera de um administrador probo (leal) e ativo (diligente), sendo certo que os princípios do dever de diligência aplicáveis ao administrador e ao gestor do fundo, por suas características de fidúcia, são os mesmos inerentes aos administradores de companhias.

Ambos têm responsabilidade objetiva, não sendo necessário comprovar a culpa. O simples descumprimento de seus deveres já é suficiente para que tanto o administrador como o gestor sejam responsabilizados por seus atos. Ambos têm o dever genérico de respeitar a integridade patrimonial e política dos investidores, de agir com boa-fé e lealdade, ou seja, de não prejudicar nem lesar o outro, conforme, principio derivado do direito romamo, neminem laedere.

O administrador, além da responsabilidade por todas as atividades do fundo, tem também aquela in eligendo e in vigilando em relação ao gestor por ele escolhido. Nesse sentido, o administrador deve verificar se o gestor está cumprindo os objetivos do fundo. Caso isso não ocorra, ele tem o dever de destituí-lo. O gestor, por sua vez, executa a política de investimentos, supervisionado pelo administrador. Pode-se dizer que a responsabilidade do administrador e do gestor se equipara em suas respectivas esferas de atuação.

É importante que a política de investimentos dos fundos seja bem detalhada, pois é por meio de sua observância que se poderá aferir o cumprimento do dever de diligência por parte de seus gestores e, consequentemente, a sua responsabilidade. Assim como os administradores de companhias, os gestores de fundos respondem pessoalmente pela não observância de seus deveres, especialmente quanto ao cumprimento da política de investimentos. A política serve como norte para o próprio gestor.

A Instrução CVM 558, de 23.03.2015, prevê a aplicação de diversos standards de conduta aos administradores de carteira, inclusive os administradores e gestores de fundo de investimento, inspirados na Lei das S.A: boa-fé, transparência, diligência e lealdade. Tais standards também estão previstos na Instrução CVM 555, de 17.12.2014. 55

Na verdade, trata-se de standards propositadamente abrangentes justamente para abrigar diversas circunstâncias e peculiaridades. O standard independe de qualquer regulamentação. Deriva de conceitos que o cidadão comum considera como válidos em determinada época.

Note-se que, em virtude de representar conceitos que fazem parte da consciência coletiva, não representam qualquer inovação. Os standards são importantes pois a enumeração das regras de conduta a serem seguidas pelos administradores é praticamente impossível. Por isso, a lei opta por estabelecer um padrão que será apreciado à luz da experiência daquele a quem se destina.

1.3.6. Política para o exercício do voto nos fundos de investimentos

O fundo deve prever sua política relativa ao exercício de direito do voto decorrente dos ativos financeiros detidos. Tal informação constará de formulário enviado à CVM. Caso a política preveja o exercício do direito de voto, o teor resumido dos votos, assim como as justificativas devem também ser enviados à Autarquia.

É um dever de conduta do gestor e administrador respeitar a política de exercício de direito de voto. 56

De qualquer modo, o fundo deve sempre votar no interesse da companhia investida, em função do disposto no art. 115 da Lei das S.A., que determina que o voto deve ser exercido pelo acionista no interesse da companhia, o que transcende o interesse dos seus cotistas. Sua atuação deve ser independente da massa dos cotistas, guiando-se pelos objetivos do fundo de investimento, enquanto participante do mercado de capitais e não de seus cotistas individualmente. O conflito entre os interesses da companhia e dos cotistas deve ser resolvido a favor daquela. Na hipótese de os cotistas não concordarem com o voto do gestor, cabe a eles substituí-lo. O gestor não pode, por conta dos interesses de seus cotistas, descumprir os seus deveres legais.

1.4. Norma geral de regulamentação dos fundos de investimento – Instrução CVM 555, de 17.12.2014

A Instrução CVM 555, de 17.12.2014, veio substituir a Instrução CVM 409, de 18.08.2004, como a norma regulamentadora dos fundos de investimento em geral, aplicável subsidiariamente a todos os fundos, mesmo que tenham regulamentação específica, desde que não haja incompatibilidade com a natureza do fundo. 57

Ante o teor da mencionada Instrução, pode-se dizer que há dois tipos básicos de fundos de investimentos: o primeiro conhecido no mercado como fundos de investimentos estruturados, integralmente regulado pela Instrução 555/2015. Os demais, denominados fundos de investimentos não estruturados, com políticas de investimentos tão específicas que, embora também regulados pelas normas gerais previstas na mencionada Instrução 555/2015, têm normatização complementar própria.

1.4.1. Fundos não estruturados

A Instrução CVM 409/2004 classificava os fundos não estruturados em quatro grandes categorias: fundos de renda fixa, fundo de ações, fundos multimercado e fundos de investimento no exterior. Esta última categoria, entretanto, não seguia o critério do tipo de ativo investido e foi excluída pela Instrução CVM 555/2014.

A nova instrução prevê quatro classes de fundos de investimentos, de acordo com a política de investimentos adotada, com algumas subdivisões, a saber:

1. Fundos de renda fixa, que devem ter como principal fator de risco, no mínimo 80% de sua carteira, a variação da taxa de juros, de índice de preços, ou ambos. 58 Pode ser subdividido em: (i) longo prazo; (ii) curto prazo; (iii) referenciado; (iv) simples; e (v) dívida externa.

2. Fundos de ações, que devem ter como principal fator de risco a variação de preços de ações admitidas à negociação no mercado organizado. 59 Podem ser subdivididos em: (i) longo prazo; (ii) BDR – Nível i; e (iii) mercado de acesso.

3. Fundos cambiais, que devem ter como principal fator de risco de carteira a variação de preços de moeda estrangeira ou a variação do cupom cambial. Podem eventualmente ser de longo prazo.

4. Fundos multimercado, que devem possuir políticas de investimento que envolvam vários fatores de risco, sem o compromisso de concentração em nenhum fator em especial ou em fatores diferentes das demais classes previstas no art. 108 da Instrução CVM 555/2014. Também podem ser de longo prazo.

A classificação acima se aplica a fundos de investimentos e a fundos de investimento em cotas de fundos de investimento. No caso destes últimos, se não forem multimercado, devem manter 95% de seu patrimônio investido em cotas de fundos de investimento de uma mesma classe.

É possível a transformação de fundos em outros tipos de fundos, sendo que, em alguns casos, torna-se necessária aprovação prévia da CVM.

Certos fundos de investimento possuem regras específicas, em geral menos severas, de acordo com a qualidade dos cotistas, como é o caso dos fundos para investidores qualificados, os fundos para investidores profissionais e os fundos exclusivos.

A CVM entende que certos investidores precisam de menos proteção e, assim, podem ter mais liberdade na hora de determinar certas regras. Os fundos previdenciários também possuem normas específicas, devido à origem dos recursos do fundo.

A nova Instrução tentou detalhar mais especificamente os deveres fiduciários dos gestores e administradores e trouxe novidades pontuais no sentido de dar mais transparência à remuneração dos gestores.

Questão importante foi a proibição do recebimento, por parte do administrador e do gestor, de qualquer vantagem ou benefício, direta ou indiretamente, por meio de partes relacionadas, que potencialmente prejudique a independência na tomada de decisão de investimento pelo fundo. 60

Tal norma visa coibir o recebimento dos chamados rebates por parte do alocador de recursos dos fundos, em especial no caso de fundos de investimento em cotas de fundos de investimentos. O gestor do fundo não pode mais receber valores em negociação privada com os fundos alocados, o que retirava dos investidores a capacidade de avaliar um possível conflito de interesses na alocação dos recursos.

O rebate agora deverá ser pago diretamente ao fundo, o que permitirá que os cotistas saibam exatamente o quanto o gestor recebeu dos fundos alocados. É aceito, inclusive pela própria CVM, que a nova regulamentação possa levar a um aumento da taxa de administração, mas estima-se que um aumento só se justificará na medida do rebate recebido, o que impõe uma justificativa por parte do gestor e a divulgação da informação antes privada. De qualquer forma, o efeito será neutro para o cotista.

Esta foi uma medida salutar em prol da transparência e integridade de que se deve revestir a atuação do gestor, permitindo, inclusive, a avaliação da conduta do gestor no exercício de suas atividades.

1.4.1.1. Fundos Fiscais 157

Os apelidados Fundos Fiscais 157 foram criados pelo Dec.-lei 157, de 10.02.1967, em um esforço governamental de estimular o mercado de capitais brasileiro por meio de fundos de investimento. Os contribuintes tinham a opção de destinar parte 61 do imposto de renda devido para uma instituição financeira, que administraria os recursos, criando fundos de investimento para investir em ações e debêntures conversíveis em ações de empresas carentes de capital de giro.

Os contribuintes recebiam com a declaração do imposto de renda, até 1978, um formulário para investimento em algum Fundo 157 de escolha do contribuinte. Posteriormente, tinham a opção de efetuar seu investimento diretamente na declaração de imposto de renda, sendo que o repasse à instituição financeira administradora escolhida era feito pela Secretaria da Receita Federal, que emitia um certificado de investimento e o encaminhava ao investidor.

Os esforços do governo não deram os frutos esperados e, por isso, a Res. CMN 1.023/1985 extinguiu os Fundos 157, que foram, assim, transformados ou incorporados em Fundos Mútuos de Investimento em Ações, atualmente denominados Fundos de Investimento sob a supervisão da CVM.

Quem declarou imposto de renda entre 1967 e 1983 ainda pode ter cotas dos Fundos 157. O governo federal estima que ainda há R$1,5 bilhões para serem resgatados por cotistas dos Fundos 157. 62

1.4.2. Fundos estruturados

Além dos fundos previstos na Instrução CVM 555/2014 existem outros fundos regulados pela CVM por meio de diferentes Instruções em função das peculiaridades de cada um, o que exige uma regulamentação individualizada. Tais fundos têm os mais diversos objetivos de investimento, como, por exemplo, imobiliários, em direitos creditórios, em participações, em empresas emergentes e até mesmo na indústria cinematográfica nacional.

Os fundos estruturados podem aplicar em diferentes valores mobiliários, emitidos por também distintos tipos de emissores, com finalidades, projetos e propósitos específicos que devem estar em consonância com a estrutura que adotaram.

Alguns deles têm um horizonte de longo prazo e menor liquidez, outros são constituídos para abrigar tendências esperadas do mercado. O risco assumido tem uma correlação direta com maior retorno do capital investido.

Alguns destes fundos tendem a assegurar maior rendimento em relação ao título de renda fixa, porém, importam em riscos mais elevados. Há alguns que exigem um período de maturação, por isso, muitas vezes, o retorno do investimento inicialmente é negativo, já que é necessário um tempo mínimo até que o capital investido venha a gerar resultados. Um exemplo é a construção de empreendimento imobiliário, que, até que esteja concluído, não gera receitas, mas apenas despesas. Por isso, a avaliação desse tipo de fundo é feita com base nas expectativas dos futuros aluguéis.

Em geral, tais fundos não estão disponíveis. São construídos e formatados para investidores mais qualificados, visando a um fim específico. Para ampliar o retorno do investimento, o administrador participa ativamente por meio de uma governança eficaz.

1.4.2.1. Fundos de Investimento em Índice de Mercado – ETF

Os fundos de índice, conhecidos internacionalmente pela sigla ETF, do inglês Exchange Traded Funds são fundos cuja carteira procura refletir a variação de algum índice de mercado, que deve ser reconhecido pela CVM como um índice possível de ser utilizado como referência. Os índices são criados pela própria bolsa de valores ou por alguma instituição que goze de credibilidade. Um exemplo é o índice de sustentabilidade ICO2 de Carbono e já se pensou, inclusive, em criar um índice de água.

Estão regulados pela Instrução CVM 359, de 22.01.2002, alterada pela Instrução CVM 537, de 16.09.2013. As novidades trazidas em 2013 permitem que o fundo utilize como referência outros índices que não de ações, como era originalmente, assim como possuam em sua carteira outros ativos que não os que compõem o índice.

Os fundos de índice facilitam o investimento em diversas empresas associadas a um setor ou em um setor por meio da mera aquisição de suas cotas. Por definição, possuem um risco diversificado pelos ativos do índice de referência. Devem ser necessariamente fundos abertos, permitindo que os cotistas liquidem ganhos obtidos a qualquer tempo.

Eles permitem o investimento em determinado setor da economia, substituindo a eventual necessidade de comprar ações de todas as empresas que compõem o segmento, refletindo o desempenho do setor. Permitem, inclusive, a aplicação no índice de uma única empresa em particular. Os índices, assim, são transformados em ativos.

1.4.2.2. Fundos de Investimento em Participações – FIP

Os Fundos de Investimento em Participações têm regulação específica, pois atuam de forma substancialmente diferente dos fundos de investimento em geral. Como característica marcante, tem-se o investimento em valores mobiliários de companhias, abertas ou fechadas e até limitada, dependendo do tipo de fundo, com o objetivo de influenciar na administração e aumentar o valor de mercado da companhia, obtendo assim um ganho de capital ao vender os valores mobiliários detidos. São investimentos por prazo determinado.

Os FIPs adotam estratégias diversas de influenciar a gestão das companhias, às vezes por aquisição de participações de controle, às vezes por meio de participações minoritárias acompanhadas de acordo de acionistas ou outros ajustes contratuais ou até mesmo por aquisição de debêntures conversíveis ou simples, sendo que neste caso a CVM exige que o FIP possa participar da gestão, mesmo sem ser acionista. 63

Nesta categoria enquadram-se os chamados fundos de private equity, que são FIPs que investem em companhias fechadas para posteriormente abrir o capital ou, ao menos, vender seus valores mobiliários com lucro.

Os Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes – FMIEE foram os primeiros a serem regulados pela CVM com o objetivo de participação em sociedades fechadas em 1994. 64 Tinham prazo de duração limitado a dez anos, porém não tinham qualquer obrigação de exercer influência significativa na gestão da investida.

Nove anos depois, a CVM 65 criou os FIP autorizados a aplicar num rol de valores mobiliários de companhias abertas e fechadas sem a limitação do faturamento anual aplicável aos FMIEE, porém passou a exigir o exercício da efetiva influência do FIP na gestão das investidas, bem como o cumprimento pela empresa investida de determinadas regras de governança.

Com a finalidade de viabilizar projetos de infraestrutura, no ano seguinte a CVM permite a obtenção de apoio financeiro de organismos de fomento. 66 Por isso permitiu, visando alinhar interesses entre os potenciais investidores e financiadores com os fluxos de caixa de tais projetos, que os FIPs pudessem emitir diferentes classes de cotas com distintos direitos econômico-financeiros ou políticos, bem como contrair empréstimos diretamente com os organismos de fomento.

Já a criação dos FIP-IE e FIP-PD&I decorreu da Lei 11.478, de 29 de maio de 2007, alterada pela Lei 12.431, de 24 de junho de 2011, posteriormente regulamentadas pela CVM 67 que editou as regas de investimento para estes fundos.

Para regular situações que exigiam atuação do órgão regulador, todas as instruções acima mencionadas sofreram alterações pontuais no curso de sua vigência. Finalmente a CVM editou a Instrução CVM 578/16 que unificou e modernizou as regras aplicáveis aos FIPs “com a consolidação das instruções em vigor à época que dispunham sobre as modalidades de fundos voltados para a participação em sociedades, abertas ou fechadas, e que possuíam como foco o desenvolvimento dos negócios da investida, por meio de participação na sua gestão e visando ao desinvestimento no futuro com apreciação do capital.” 68

1.4.2.2.1. Características

O Fundo de Investimento em Participação (FIP), regulado pela Instrução CVM 578, é a comunhão de recursos de investidores qualificados que se destina à aquisição de ações, bônus de subscrição, debêntures simples, outros títulos e valores mobiliários conversíveis ou permutáveis em ações de emissão de companhias, abertas ou fechadas, bem como títulos e valores mobiliários representativos de participação em sociedades limitadas. 69

Os FIPs devem participar do processo decisório da sociedade investida de forma ativa, de modo que exerça efetiva influência na definição de sua política estratégica e na sua gestão. 70

A participação do fundo no processo decisório da sociedade investida pode ocorrer pela detenção de ações que integrem o respectivo bloco de controle, pela celebração de acordo de acionistas ou pela celebração de qualquer contrato, acordo, negócio jurídico ou a adoção de outro procedimento que assegure ao fundo efetiva influência na definição de sua política estratégica e na sua gestão, inclusive por meio da indicação de membros do conselho de administração. 71

A efetiva influência no caso de companhias investidas listadas em segmento especial de negociação de valores mobiliários, instituído por bolsa de valores ou por entidade do mercado de balcão organizado, voltado ao mercado de acesso, que assegure, por meio de vínculo contratual, padrões de governança corporativa mais estritos que os exigidos por lei só é obrigatória quando a participação do fundo ultrapassar 35% do capital subscrito. 72

A Instrução CVM 578, a partir de sugestões na audiência pública 73 , introduziu a possibilidade de o FIP realizar adiantamento para futuro aumento de capital – AFAC nas companhias abertas ou fechadas que compõem a sua carteira, desde que o mesmo siga as determinações expostas no artigo 5.º, § 1.º, ou seja: (i) deve haver prévio investimento em ações mantido pelo FIP na companhia objeto do AFAC; (ii) deve estar prevista em regulamento; (iii) é vedado o arrependimento acerca da realização do AFAC por parte do FIP; e (iv) o adiantamento deverá ser convertido em capital em até 12 meses da sua realização.

A CVM não admitia o AFAC por não o considerar valor mobiliário, porém concordou com a sua inclusão, por reconhecer que a antecipação de recursos tem potencial benefício para companhias investidas para reforço de capital de giro, representa uma forma de financiamento rápido, eficiente e de baixo custo permitindo a obtenção de recursos imediatos para a futura capitalização.

No caso de investimento em companhias fechadas a Instrução exige que estas sigam determinadas práticas de governança corporativa, como a adesão a câmara de arbitragem para resolução de conflitos societários, dentre outras. 74

O Fundo de Investimento em Participação deve ter um regulamento que disponha, dentre outros assuntos, sobre a qualificação do administrador e do gestor, sobre a política de investimento a ser adotada pelo fundo, os direitos políticos e econômico-financeiros de cada classe de cotas, a indicação de possíveis conflitos de interesses existentes no momento de sua constituição, existência, composição e funcionamento de conselho consultivo e dos comitês com a indicação das suas respectivas funções e sobre a possibilidade de utilização de bens e direitos. 75

1.4.2.2.2. Classificação dos Fundos

A 76 Instrução CVM nº 578 classificou os Fundos de Investimento em Participação em cinco categorias, que são o FIP Capital Semente, FIP Empresas Emergentes, o Fundo Infraestrutura (FIP-IE), o Produção Econômica Intensiva em Pesquisa, Desenvolvimento e Inovação (FIP-PD&I); e o Fundo Multiestratégia.

O FIP Capital Semente tem por finalidade investir em companhias com receita bruta anual de até dezesseis milhões de reais. 77 Estas companhias estão dispensadas da obrigação de seguir as práticas de governança previstas no artigo 8.º da referida Instrução. 78

Nada impede que no capital semente permita-se a figura do investidor-anjo, quer o próprio fundo, quer um terceiro, uma vez que a Lei Complementar 155/2016 se destina a microempresas e empresas de pequeno porte cujo intuito seja de fomento à inovação, não necessariamente originalidade, e investimentos produtivos. 79

O FIP – Empresas Emergentes tem por finalidade investir em companhias cuja receita bruta anual seja de até trezentos milhões de reais, apurada no exercício social encerrado em ano anterior ao primeiro aporte do fundo. Estas companhias ficam dispensadas de seguir as práticas de governança de que trata o art. 8.º, I, II e IV, Instrução CVM 578/2016.

Os FIP-Infraestrutura e FIP-Produção Econômica Intensiva em Pesquisa, Desenvolvimento e Inovação devem manter seu patrimônio líquido investido em ações, bônus de subscrição, debêntures, conversíveis ou não em ações, ou outros títulos de emissão de sociedades anônimas, de capital aberto ou fechado.

Estes FIPs devem ter como finalidade o desenvolvimento de, respectivamente, novos projetos de infraestrutura ou de produção econômica intensiva em pesquisa, desenvolvimento e inovação no território nacional, nos setores de energia, transporte, água e saneamento básico, irrigação e outras áreas tidas como prioritárias pelo Poder Executivo Federal.

O FIP Multiestratégia foi criado pela CVM para permitir que os FIP desta categoria investissem nos ativos elegíveis aos FIP Capital Semente e Empresas Emergentes e pudessem usufruir dos mesmos descontos regulatórios, observando as mesmas restrições.

Em vista de diversas sugestões na audiência pública, a CVM permitiu investimentos em limitadas, tipo societário muito comum nas startups admissão de diferentes tipos e portes de sociedades investidas.

A permissão para investimentos em sociedades limitadas revela-se adequada, como informa Felipe Claudino, pois “por sua simplicidade permitem diversos arranjos societários, sobretudo por sua simplicidade e custo reduzido. No entanto, a maioria dos investidores, acostumados a lidar com as sociedades anônimas, certamente, se surpreenderá com algumas características deste tipo societário.” E segue destacando as “armadilhas” que podem surgir, como o quórum especial de deliberação, para substituição de administrador, incorporação, fusão, cisão, alterações societárias para exclusão de sócios. Da mesma forma, preocupa a integralização das cotas, entre outras questões. 80

O FIP genérico deixa de existir, pois, como explica a CVM, ao incluir a categoria Multiestratégia no rol de classificações previstas, o FIP genérico será naturalmente um multiestratégia, pois poderá alocar seus recursos em emissores de distintas categorias.

Com isso, a classificação dos FIP entre as categorias dispostas na Instrução passa a ser obrigatória, devendo o FIP adotar em sua denominação a correspondente categoria de acordo com a sua política de investimentos.” 81

1.4.2.2.3. Cotas – Subscrição, integralização, amortização e resgate

As cotas do fundo correspondem a frações ideais do seu patrimônio. Estas cotas são escriturais, nominativas e conferem iguais direitos aos cotistas.

A 82 oferta pública de distribuição das cotas depende de prévio registro na CVM e deve ser realizada por instituições intermediárias integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários, ou administradores fiduciários ou gestores de recursos atuando na distribuição de seus fundos. 83

1.4.2.2.4. Assembleia dos cotistas

A assembleia geral de cotistas do FIP delibera, dentre ouros pontos importantes, sobre as demonstrações contábeis do fundo apresentadas pelo administrador;sobre alteração do regulamento do fundo, a destituição ou substituição do administrador ou do gestor e escolha de seus substitutos; a fusão, incorporação, cisão, transformação ou eventual liquidação do fundo; a instalação, composição, organização e funcionamento dos comitês e conselhos do fundo; a prestação de fiança, aval, aceite, ou qualquer outra forma de coobrigação e de garantias reais, em nome do fundo; e a aprovação dos atos que configurem potencial conflito de interesses entre o fundo e seu administrador ou gestor, e entre o fundo e qualquer cotista, ou grupo de cotistas, que detenham mais de 10% das cotas subscritas. 84

Na assembleia geral as deliberações são tomadas por maioria de votos das cotas subscritas presentes, seguindo a lógica do one share one vote. Importa apontar a possibilidade de o regulamento admitir a existência de uma ou mais classe de cotas com direitos políticos especiais para as matérias que especificar. 85 O regulamento pode ainda dispor sobre a possibilidade de as deliberações da assembleia serem adotadas mediante processo de consulta formal, sem necessidade de reunião dos cotistas. 86

A Instrução CVM 578/2016 concede às FIPs a possibilidade de alteração de seu regulamento independentemente de assembleia geral, uma vez atendidos os requisitos dos incisos do artigo 25 87 do diploma normativo.

Na assembleia, o cotista deve exercer o voto no interesse do fundo, sendo proibido votar em situações de conflito de interesse e deve informar ao administrador e aos demais cotistas as circunstâncias que possam impedi-lo de exercer seu voto, caso ocorra.

O artigo 31 da referida Instrução aponta uma lista de vedações de voto na assembleia geral de cotistas. Uma peculiaridade desta assembleia é a não aplicação de tais vedações quando houver aquiescência expressa da maioria dos demais cotistas manifestada na própria assembleia.

1.4.2.2.5. Administração e Gestão

Somente podem ser administradores de FIP as pessoas jurídicas autorizadas pela CVM para o exercício profissional de administração de carteiras de valores mobiliários. A administração do fundo compreende o conjunto de serviços relacionados direta ou indiretamente ao funcionamento e à manutenção do fundo, que podem ser prestados pelo próprio administrador ou por terceiros por ele contratados, por escrito, em nome do fundo.

Dentre os serviços passíveis de serem contratados pelo administrador, pode-se apontar a gestão da carteira do fundo, atividades de tesouraria, atividades de controle e processamento de ativos e escrituração da emissão e resgate de cotas.

Os contratos firmados entre o administrador do fundo e os terceiros contratados estipulam, em alguns casos, 88 a responsabilidade solidária entre os dois agentes por eventuais prejuízos causados aos cotistas em virtude de condutas contrárias à lei, ao regulamento ou aos atos normativos expedidos pela CVM.

O gestor da carteira do fundo, pessoa jurídica credenciada como administrador de carteiras de valores mobiliários pela CVM, gera profissionalmente os ativos integrantes do mesmo. Ele tem poderes para negociar e contratar em nome do fundo, monitorar os ativos investidos pelo fundo e exercer o direito de voto decorrente deles. 89

É vedado ao administrador e ao gestor o exercício da função de formador de mercado (market maker) para as cotas do fundo, mas este serviço pode ser prestado por pessoas jurídicas devidamente cadastradas junto às entidades administradoras dos mercados organizados. 90

1.4.2.2.6. Obrigações do administrador

Faz parte do rol de obrigações do administrador do FIP, a diligência para que sejam mantidos, às suas expensas, atualizados e em perfeita ordem, documentos relativos aos cotistas, assembleia geral, demonstrações contábeis, dividendos. É obrigado a pagar às suas expensas, eventuais multas cominatórias impostas pela CVM assim como transferir ao fundo qualquer benefício ou vantagem que possa alcançar em decorrência de sua condição de administrador do fundo, entre outras obrigações.

Já o gestor está obrigado pela Instrução CVM 578/2016 a fornecer aos cotistas estudos e análises de investimento para fundamentar as decisões a serem tomadas em assembleia geral; fornecer aos cotistas atualizações periódicas dos estudos e análises que permitam o acompanhamento dos investimentos realizados, objetivos alcançados, perspectivas de retorno e identificação de possíveis ações que maximizem o resultado do investimento; transferir ao fundo qualquer benefício ou vantagem que possa alcançar em decorrência de sua condição de gestor do fundo; e manter a efetiva influência na definição da política estratégica e na gestão da sociedade investida entre outras obrigações.

1.4.2.2.7. Vedações aos administradores e gestores

Tanto o administrador quanto o gestor do Fundo de Investimento em Participação estão impedidos pela referida Instrução CVM 578/2016 de realizar atos que prejudiquem ou possam prejudicar o fundo.

Entre eles, é válido citar, como exemplo, prometer rendimento predeterminado aos cotistas, aplicar recursos na aquisição de bens imóveis, na aquisição de direitos creditórios e na subscrição ou aquisição de ações de sua própria emissão. Estão proibidos também de utilizar recursos do fundo para pagamento de seguro contra perdas financeiras de cotistas e praticar qualquer ato de liberalidade. 91

Veda-se também a aplicação de recursos do fundo em títulos e valores mobiliários de companhias nas quais participem o administrador, o gestor, membros de comitês ou conselhos e os cotistas, ou seja, onde possa haver conflito de interesse, salvo aprovação em assembleia geral. 92

1.4.2.2.8. Demonstrações contábeis e relatórios de auditoria – Informação de alteração do valor justo

O FIP deve ter demonstrações contábeis, com sua elaboração e divulgação, sendo de responsabilidade do administrador do fundo que pode utilizar informações do gestor ou de terceiros independentes para efetuar a classificação contábil do fundo ou, ainda, para determinar o valor justo dos seus investimentos.

Nestes casos, onde o administrador se utiliza de informações do gestor para efetuar a demonstração contábil do fundo, o gestor também assume suas responsabilidades enquanto provedor das informações, sem prejuízo das responsabilidades do administrador. 93

1.4.2.2.9. Informações eventuais

É responsabilidade do administrador fornecer aos cotistas do fundo e à CVM o edital de convocação de assembleia geral no mesmo dia de sua convocação, o sumário das decisões tomadas nas assembleias e a ata da assembleia em até oito dias após a sua ocorrência. 94

Da mesma forma, compete ao administrador informar aos cotistas qualquer alteração no valor justo dos investimentos do FIP, que impacte materialmente o seu patrimônio líquido e divulgar ampla e imediatamente a todos os cotistas e para a entidade administradora de mercado organizado onde as cotas estejam admitidas à negociação, qualquer ato ou fato relevante ocorrido ou relacionado ao funcionamento do fundo ou aos ativos integrantes de sua carteira. 95

1.4.2.3. Fundos de Investimento Imobiliário – FII

Criados pela Lei 8.668, de 25.06.1993 para a aplicação em empreendimentos imobiliários, os fundos imobiliários são atualmente regulamentados pela Instrução CVM 472, de 31.10.2008, que lhes permite adquirir diversos títulos com lastro em imóveis ou créditos imobiliários, como CRIs, LHs, LCIs e cotas de outros FII.

Os FII são necessariamente fundos fechados a resgates antes do término do prazo de duração do fundo, podendo, assim, ter suas cotas negociadas em mercado organizado. Devem distribuir rendimentos no máximo semestralmente, com base no seu balancete semestral encerrado em 30 de junho e 31 de dezembro de cada ano. 96

Oferecem benefícios fiscais para a pessoa física desde 2005, 97 embora os grandes cotistas ainda sejam investidores institucionais.

Como resposta a uma consulta da Anbima, a CVM decidiu padronizar os rendimentos dos fundos imobiliários, reduzindo as provisões que os fundos podem deduzir do valor a ser distribuído aos cotistas por meio do Ofício Circular 1/2015/CVM/SIN/SNC, de 18.03.2015, que tornou pública decisão do colegiado de 17.03.2015 sobre o tema.

A CVM decidiu que a administração dos FIIs não tem poderes para não atender pedido de convocação de assembleia geral pelos cotistas, e tampouco pode desvirtuar o seu conteúdo. No caso, tratava-se de convocação para repactuar taxa de administração, tendo a CVM decidido que cabe à administração apenas impedir a convocação de assembleias que não obedeçam às formalidades pertinentes. 98

A CVM entendeu “que a convocação é um ato privativo dos cotistas; tanto é assim que a norma dispõe que assembleia pode ser convocada – diretamente – por cotistas que detenham 5% as cotas emitidas. O fato de eles não terem acesso à lista de cotistas para enviar, por si mesmos, a convocação, se deve ao sigilo bancário imposto por lei. À instituição administradora caberá sempre encaminhar o pedido dos cotistas, da maneira como foi feito.” Conforme relata Felipe Demori em artigo denominado “Novo paradigma para FIIs”. 99

Outro ponto que destaca o autor é a decisão da CVM no sentido de que não cabe a averiguação de conflito de interesse na convocação dos acionistas, mas apenas no exercício do voto. A CVM reconheceu neste caso o conflito de interesses da própria administradora, uma vez que seria contra seus interesses a redução da taxa de administração e, portanto, a sua atitude era incompatível com o dever de lealdade e diligencia em relação ao fundo e seus cotistas. 100

1.4.2.4. Fundos de Investimento em Direitos Creditórios – FIDC

Os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios e os Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios foram criados pela Res. CMN 2.907, de 29.11.2001, e regulamentados pela Instrução CVM 356, de 17.12.2001, conforme exigia o art. 1.º da Resolução CMN.

São conhecidos no mercado como Fundos de Recebíveis e representam o principal veículo de securitização de créditos no Brasil, fazendo parte da tendência de desintermediação financeira.

A securitização (do inglês, securitization) é a operação de conversão de créditos em valores mobiliários (securities, em inglês) a serem oferecidos a investidores. No caso dos FIDCs, os fundos adquirem créditos diversos e oferecem cotas a investidores, que são remunerados com o pagamento dos créditos.

Os detentores originais dos créditos se beneficiam por poderem antecipar o recebimento do valor, com um desconto, obtendo liquidez, enquanto os investidores no FIDC têm a possibilidade de investir em ativos com um risco mais baixo, pois a composição da carteira de ativos do FIDC possibilita a diversificação de riscos de recebimento.

Os FIDCs são uma alternativa atraente de crédito para pequenas e médias empresas quando comparados com o custo do crédito bancário no Brasil. Também podem ser utilizados por companhias fechadas, que não têm acesso direto ao mercado de capitais.

Os FIDCs possuem, além disso, diversos benefícios fiscais por não serem pessoa jurídica, não sendo, assim, contribuintes de PIS/Cofins, IRPJ nem CSLL, e menores custos de criação e manutenção quando comparados a uma sociedade de propósito específico, que pode funcionar como uma securitizadora.

Os créditos que compõem a carteira desse tipo de fundo podem ter origem em diversos setores da economia, nos termos do art. 2.º, I, da Instrução CVM 356/2001, 101 sendo bastante comuns créditos ao consumidor, financiamentos de veículos e créditos decorrentes de operações com cartões de crédito. Os FIDCs que investem nesses créditos são chamados pela CVM de padronizados.

Uma característica peculiar deles é a possibilidade da existência de duas classes de cotas, as seniors e as subordinadas. As cotas seniors são adquiridas pelos investidores e possuem preferência na remuneração, no resgate e na amortização em relação às subordinadas. A cota subordinada é aquela que é a última a ser paga e, por isso, apresentam maior risco. No entanto, em regra, são contempladas com maior retorno.

Como os investidores na verdade antecipam dinheiro ao cedente original do crédito, por meio do FIDC, as cotas subordinadas devem ser, em geral, subscritas pelo cedente. A proporção entre as duas cotas depende da qualidade dos créditos e, portanto, do nível de garantias requeridas. Para garantir que o cedente esteja transmitindo créditos com chances de pagamento, constitui prática no mercado exigir dele a aquisição de cotas subordinadas. A participação do cedente visa garantir o recebimento por parte das cotas seniors.

A CVM, por demanda do mercado, acabou por editar a Instrução CVM 444, de 08.12.2006, permitindo a criação de FIDCs não padronizados, o que antes era autorizado caso a caso mediante consulta à autarquia. 102

Por não padronizados a CVM enquadra os FIDCs que investem em créditos com fator preponderante de risco, de elevado grau de incerteza e, por isso, de difícil quantificação. Em geral, são créditos detidos em face de empresas em recuperação judicial, que demandam do investidor uma análise mais aprofundada de aspectos jurídicos e operacionais, por possuírem um risco mais elevado de inadimplemento. Como decorrência deste fato, a CVM impõe maiores restrições a esses fundos. A contabilidade dos FIDCs em geral é regulamentada pela Instrução CVM 489, de 14.01.2011.

No Fidic não padronizado, é permitida a cota diferenciada. A cessão de créditos adimplentes faz parte do Fidic padronizado, enquanto nos não padronizados estão os atrasados. Esses FIDCs podem ser abertos ou fechados e suas cotas somente podem ser oferecidas a investidores qualificados.

Os FIDCs também foram utilizados pelo governo federal para auxiliar na implementação de projetos sociais. O Programa de Incentivo à Implementação de Projetos de Interesse Social (PIPS) criado pela Lei 10.735, de 11.09.2003, previu a criação de FIDCs e de FIIs.

O objetivo do PIPS é a criação e a implementação de núcleos habitacionais que tornem acessível a moradia para os segmentos populacionais das diversas rendas familiares, mediante a construção de núcleos habitacionais providos de serviços públicos básicos, comércio e serviços, assim como o desenvolvimento e a ampliação de infraestrutura nos segmentos de saneamento básico, energia elétrica, gás, telecomunicações, rodovias, sistemas de irrigação e drenagem, portos e serviços de transporte em geral, com o objetivo de universalizar e aumentar a eficiência dos produtos e serviços prestados.

O FIDC-PIPS foi regulamentado pela Instrução CVM 399, de 21.11.2003. Pela instrução, devem ser obrigatoriamente fundos fechados, o que se justifica pelo tipo de investimento a ser feito.

Os FIDCs já estiveram no centro de diversas fraudes, como as ocorridas nos bancos Panamericano e Cruzeiro do Sul. Para evitar situações como estas, é essencial a integridade e diligência do gestor na avaliação e análise do histórico dos riscos de inadimplência do titular dos créditos que serão adquiridos.

É comum também a constituição de FIDCs para compra de precatórios estaduais e municipais com desconto.

1.4.2.5. Fundos de Aposentadoria Programada Individual – Fapi

São fundos abertos, que equivalem aos fundos de pensão, criados pela Lei 9.477, de 24.07.1997, com recursos do trabalhador ou de empregador detentor de Plano de Incentivo a Aposentadoria Programada Individual, destinado a complementar o benefício ou pensão da previdência oficial. Fazem parte da previdência complementar e usufruem de benefícios fiscais.

1.4.2.6. Fundos investimentos destinados à garantia de locação imobiliária

A Lei 11.196, de 21.11.2005, trouxe uma novidade em seu art. 88, ao possibilitar a criação de fundos cujas cotas poderiam ser cedidas fiduciariamente em garantia de locação imobiliária. O objetivo patente do governo foi facilitar a garantia nos contratos de locação imobiliária, criando uma alternativa à figura do fiador e à do seguro de fiança locatícia.

A CVM regulamentou a matéria e por meio da Instrução CVM 432, de 1.º.06.2006. determinou que tais fundos poderão ser constituídos como fundos de investimento ou fundos de investimento em cotas de fundos de investimento, sob a forma de condomínio aberto, sendo vedado o resgate das cotas objeto de cessão fiduciária e constituídos com a finalidade exclusiva de garantir locação. Além da expressão “fundo de investimento” deverão apresentar em sua denominação a expressão “garantia de locação imobiliária”.

As instituições autorizadas pela CVM para o exercício da administração de carteira de títulos e valores mobiliários estão autorizadas a constituí-los de forma a permitir a cessão de suas quotas em garantia de locação imobiliária.

O administrador do fundo tem por função a análise dos contratos de locação, verificação dos documentos comprobatórios da constituição em mora do locatário, para efeito de transferência para o proprietário fiduciário das cotas e eventual execução extrajudicial da garantia em questão.

Os fundos de “garantia de locação imobiliária” devem buscar um equilíbrio entre os interesses presumíveis do locador e do locatário – o primeiro voltado somente à valorização do investimento, e o segundo voltado à conservação da garantia. Por isso, devem ter uma política de investimento que tenha por objetivo principal a conservação do patrimônio do fundo, sem prejuízo da obtenção de rentabilidade compatível com as taxas de juros médias observadas no mercado. 103

O regulamento do fundo deverá dispor sobre o procedimento de execução extrajudicial das cotas cedidas, em conformidade com o disposto nos §§ 6.º e 7.º do art. 88 da Lei 11.196/2005. No entanto, o resgate das cotas objeto da cessão fiduciária é vedado, pois, afinal, a titularidade delas é transmitida fiduciariamente ao credor locatício. O termo de cessão fiduciária deve conter disposição sobre o direito de voto nas assembleias de cotistas, sendo que, na ausência de tal disposição, o direito de voto caberá ao cotista-cedente.

1.4.2.7. Fundo de Investimento Cultural e Artístico – Ficart e Fundo de Financiamento da Indústria Cinematográfica Nacional – Funcine

Dois tipos de fundos de investimento foram criados com o objetivo específico de fomentar a cultura em sentido estrito.

O Fundo de Investimento Cultural e Artístico (Ficart) foi previsto como um instrumento de incentivo à cultura no âmbito do Programa Nacional de Apoio à Cultura (Pronac) instituído pela Lei 8.313, de 23.12.1991, também conhecida como Lei Rouanet.

Tais fundos deveriam investir em projetos culturais e artísticos, exemplificados no art. 9.º da Lei Rouanet. 104 Os rendimentos e ganhos de capital do Ficart são isentos de IOF e de IR. Já os rendimentos distribuídos estão sujeitos ao IR de 25%.

Já o Fundo de Financiamento da Indústria Cinematográfica Nacional (Funcine) veio previsto na MP 2.228-1, de 06.09.2001. Devem ser fundos fechados e devem investir nos projetos previstos no art. 43 da Medida Provisória. 105 Como incentivo à aquisição das cotas dos Funcines, o valor investido pode ser deduzido do imposto de renda devido, tanto para pessoas físicas quanto para jurídicas, limitada a 3% do imposto devido. Já os rendimentos auferidos pela carteira do fundo são isentos de imposto de renda.

Os Funcines foram regulamentados por meio da Instrução CVM 398, de 28.10.2003.

1.4.2.8. Fundo de Investimento do Fundo de Garantia do Tempo de ServicoFI-FGTS

Criado pela Lei 11.491, de 20.06.2007, como parte do Programa de Aceleracao do Crescimento, este fundo foi concebido como veículo para a utilização de recursos do FGTS em empreendimentos nos setores de aeroportos, energia, rodovias, hidrovias, portos e saneamento, ou seja, investimentos em infraestrutura. 106

A aplicação dos recursos do FGTS será realizada de acordo com as diretrizes, critérios e condições estabelecidos pelo Conselho Curador do FGTS. O FI-FGTS terá patrimônio próprio, segregado do patrimônio do FGTS. A administração e a gestão do FI-FGTS serão da Caixa Econômica Federal, na qualidade de Agente Operador do FGTS, cabendo ao Comitê de Investimento (CI), a ser constituído pelo Conselho Curador do FGTS, a aprovação dos investimentos. 107

O fundo foi constituído, como previsto na lei, com recursos do patrimônio líquido do próprio FGTS, que não se confundem com os recursos das pessoas físicas participantes do FGTS. Estas pessoas físicas poderão, em momento a ser definido pelo Conselho Curador do FGTS, subscrever cotas de outro fundo, o Fundo de Investimento em Cotas do FI-FGTS, que servirá como meio de acesso indireto destas pessoas ao FI-FGTS.

O FI-FGTS é administrado, gerido pela Caixa Econômica Federal e possui como único cotista do FI-FGTS o próprio FGTS. Caso autorizado pelo Conselho Curador do FGTS, o FIC-FI-FGTS poderá ser também cotista do FI-FGTS.

Em razão da unicidade de cotista, diversas regras específicas foram previstas para o FI-FGTS pela Instrução CVM 462/2007, como a substituição da assembleia de cotistas pela reunião do Conselho Curador do FGTS.

1.4.2.9. Fundo mútuo de privatização – FGTS

A Lei 9.491, de 09.11.1997, inaugurou uma nova fase do Programa Nacional de Desestatizacao (PND), iniciado pela Lei 8.031, de 12.04.1990. Uma das novidades trazidas pela lei foi a possibilidade de os trabalhadores utilizarem até 50% do saldo de suas contas vinculadas do FGTS para adquirir valores mobiliários no âmbito da privatização de empresas estatais.

A participação na privatização seria feita por meio da aquisição de cotas de Fundos Mútuos de Privatização. A CVM regulou tal fundo mútuo de privatização por meio da Instrução CVM 279, de 14.05.1998.

O FMP Petrobras foi criado em agosto de 2000 e o FMP Vale em maio de 2002. Os trabalhadores que investiram nesses fundos conseguiram um rendimento muito superior ao do FGTS.

1.4.3. Fundos de investimento EAPC – plano de previdência e sociedades seguradoras

A Instrução CVM 459 de 17 de setembro de 2007 108 dispõe sobre os fundos de investimento constituídos por entidades abertas de complementar (EAPC) ou sociedades seguradoras, vinculados exclusivamente a planos de previdência complementar ou seguro de pessoas, 109 conforme regulamentação do Conselho Nacional de Seguros Privados.

O patrimônio de tais fundos não se comunica com o das entidades acima mencionadas, nem mesmo subsidiariamente.

Até então as contribuições dos beneficiários eram aplicadas por intermédio de Fundos Especialmente Constituídos – FIE dos quais as Operadoras eram as únicas cotistas, mas, em caso de insolvência destas, poderiam ser arrecadados juntamente com os demais ativos das Operadoras. A Instrução CVM 587, de 29 de junho de 2017, reforçou de forma mais enfática esta separação de patrimônios.

A Instrução CVM 459/2007 trouxe importante salvaguarda para os recursos dos participantes de planos de previdência privada ou de seguros de vida com cláusula de cobertura por sobrevivência.

A Lei 11.1196/2005, 110 ao permitir que participantes e segurados possam subscrever cotas dos fundos de investimento vinculados, viabilizou que os ativos garantidores das reservas técnicas, provisões e fundos vinculados aos planos de previdência e seguros de vida sejam mantidos em poder dos próprios participantes e segurados.

Estes fundos regem-se pela regulamentação pertinente aos fundos de investimentos e somente poderão ser constituídos com o propósito e em função de planos de previdência e de seguradoras responsáveis por seguro de pessoas destinados especificamente a servir de veículo para aplicação de ativos garantidores de suas respectivas reservas técnicas e provisões.

Dessa forma, tomou-se como matriz a estrutura dos fundos de investimento disciplinados pela Instrução CVM 555, de 17 de dezembro de 2014, acrescentando apenas normas de caráter especial, introduzidas com o objetivo de harmonizar a regulamentação dos Fundos de Investimentos em geral com aspectos relevantes do funcionamento dos planos de previdência e apólices de seguro de vida que dão causa à sua constituição.

1.5. Clubes de investimento

Os clubes de investimento foram concebidos como uma forma de aprendizado para o pequeno investidor, devido à maior proximidade que proporciona à gestão da carteira de investimentos e às menores formalidades que exige. O funcionamento dos clubes, no entanto, é muito similar ao dos fundos de investimento.

Foram inicialmente regulados pela Instrução CVM 40, de 07.11.1984, hoje substituída pela Instrução CVM 494, de 20.04.2011. 111 A nova Instrução visou evitar a arbitragem regulatória, pela qual fundos de investimento poderiam se dissimular como clubes de investimento, e reduziu o limite de cotistas que o clube pode ter de cento e cinquenta para cinquenta membros.

A carteira do clube de investimentos deve ser formada predominantemente por ações, bônus de subscrição e debêntures conversíveis e o principal fator de risco do clube deve ser a oscilação dos preços desses títulos.

Os clubes devem ser constituídos como condomínios abertos e só são registrados em entidade administradora de mercado organizado. Atualmente são registrados na B3, que editou um Regulamento dos Clubes de Investimento. 112

Os clubes são criados por corretoras ou distribuidoras de valores mobiliários e por bancos com carteira de investimento, que assumem a administração do clube. O gestor pode ser um dos cotistas ou um prestador de serviço contratado pelo Clube.

Os clubes podem distribuir cotas sem registro de oferta na CVM, mas não podem fazer publicidade genérica.

Os chamados Clubes de Investimento – FGTS são clubes que só podem aplicar em cotas de Fundos Mútuos de Privatização – FGTS e são regulados pela Instrução CVM 280, de 14.05.1998, alterado pela ICVM 339 de 20.06.2000.

Os clubes correm o risco de crescer e atingir proporções exageradas que levem, inclusive, ao pedido de migração de clube para fundo. A BNY Mellon, por exemplo, consultou a CVM acerca da aplicação da Instrução 494, de 20.04.2011, no caso do clube de investimento dos empregados da Vale, o Investvale.

Para viabilizar a participação de empregados e aposentados, o clube ganhou características atípicas, tendo atingido patrimônio líquido de cerca de R$ 530 milhões, com aproximadamente dois mil e quinhentos cotistas, e uma estrutura de cogestão, esta última não sendo mais permita pela norma atualizada. Uma das propostas feitas foi a transformação do clube em fundo, para que pudesse ser mantida a estrutura de cogestão com a Studio Investimentos.

A CVM entendeu que a cogestão pode ser autorizada excepcionalmente quando se tratar de um clube atípico em que tal estrutura se justifique, como foi considerado o caso do Investvale. 113 A autarquia recomendou também que a Bolsa alterasse a sua regra de quorum em assembleias, a fim de “assegurar a representatividade e viabilidade das deliberações assembleares dos clubes”. O estatuto do clube previa a necessidade de quórum qualificado de 50% mais um das cotas emitidas para deliberações que envolvam alterações estatutárias, o que inviabilizaria a realização de assembleias do clube, devido ao grande número e à dispersão geográfica dos participantes.

2. ASSEMBLEIA GERAL – PARTICIPAÇÃO DOS INVESTIDORES NA COMPANHIA

A assembleia-geral é o órgão máximo de deliberação da companhia, em que os acionistas se reúnem para tomar decisões relevantes a respeito da vida social. Em regra, apenas os acionistas titulares de ações ordinárias são legitimados a votar nas deliberações do conclave, salvo no caso de assembleias especiais 114 ou quando os titulares de ações preferenciais adquirirem o direito de voto em virtude da não distribuição de dividendos 115 ou mesmo quando se trata de ações preferenciais com direito a voto ou com voto restrito.

O direito de voto representa um mecanismo importante de participação do acionista no processo decisório sobre questões atinentes à companhia. O princípio básico do exercício do direito de voto é o foco no interesse da sociedade como um todo e seus objetivos sociais e dos demais princípios que regem as sociedades anônimas, e não dos interesses particulares de cada acionista. O acionista não pode, assim, votar de forma abusiva e tampouco em conflito de interesses. 116

A fiscalização da gestão dos negócios é um direito essencial do acionista. Uma das principais formas de exercer a fiscalização é a participação nas assembleias-gerais de acionistas. Regras de convocação, de participação e de voto nas assembleias são tratadas pela legislação societária. A Lei 10.303, de 31.10.2001, representou uma evolução no que se refere à proteção dos interesses dos minoritários.

Apesar da importância da participação direta do acionista nas decisões da empresa, os administradores é que dão concretude àquelas estatutárias, assim como as tomadas no seio da assembleia-geral e mesmo das reuniões dos conselhos de administração. Por isso, têm um papel fundamental em representar a vontade dos sócios.

Diante de tal responsabilidade, a legislação societária determina claramente quais são os deveres do administrador e define mecanismos de responsabilização do mesmo, com o intuito de que seu comportamento seja compatível com suas atribuições. Entre as obrigações, as principais concernem aos deveres de diligência, de lealdade e de informar.

Embora as assembleias-gerais sejam principalmente convocadas pelo conselho de administração ou pela diretoria da empresa, essa função também pode ser exercida pelo conselho fiscal ou por qualquer acionista, a depender das circunstâncias. Assim, o conselho fiscal tem o direito de convocar assembleias ordinárias, quando houver atraso superior a um mês em sua convocação; ou de convocar assembleias extraordinárias, por motivos graves ou urgentes.

Já os acionistas têm o direito de convocação nos casos em que houver atraso superior a 60 dias nas convocações previstas em lei ou no estatuto; quando tiverem mais de 5% do capital social, os administradores não atenderem a pedido de convocação devidamente fundamentado; ou por acionistas com mais de 5% das ações votantes ou das ações sem direito a voto, quando os administradores não atenderem a pedido de instalação do conselho fiscal. 117 Desta forma, a legislação tenta reduzir a influência hegemônica do controlador.

Originalmente, os acionistas preferencialistas não tinham direito a participar na eleição do conselho de administração. A novidade foi introduzida pela Lei 10.303/2001. Em votação em separado, de qual o controlador é excluído, podem eleger um membro do conselho e seu suplente.

Quem tem direito a participar são preferencialistas sem direito a voto ou com voto restrito que detenham ao menos 10% do capital, e os ordinaristas minoritários detentores de pelo menos 15% do total de ações com direito de voto. Em caso de falta de quórum, é possível agregar ações ordinárias e preferenciais sem direito a voto para que se atinja em conjunto o necessário quórum de 10% do capital social.

No Brasil, as assembleias são marcadas por um histórico de absenteísmo, o que se deve, em grande parte, ao desconhecimento de direitos básicos pelos acionistas, à falta de interesse no controle do investimento e à concentração do capital pelo controlador. Essa tendência prejudica o debate de questões relevantes para a companhia e contribui para a aprovação de medidas prejudiciais aos acionistas minoritários.

Não obstante, o engajamento de acionistas ativistas (gestores de recursos, fundos de pensão, clubes de investimento, associação de acionistas, dentre outros) verificado nos últimos anos, principalmente em relação às matérias submetidas à assembleia-geral, tem contribuído para a mitigação do fenômeno do absenteísmo. Muitas das discussões recentes na CVM tiveram origem em reclamações de acionistas ativistas e resultaram em processos sancionadores.

É nas assembleias que são tomadas as principais deliberações relacionadas à vida da companhia. Nessas assembleias, prevalece, em regra, o voto do acionista controlador, pois é ele que tem o poder de tomar a maioria das decisões e eleger a maioria dos administradores, embora o minoritário possa, ocasionalmente, indicar um representante. 118

Ainda que o voto do minoritário não prevaleça, os debates promovidos por tais acionistas, que também possuem o direito de voz para se manifestar, bem como o de expressar suas opiniões, servem como um questionamento ao poder exercido pelo acionista controlador.

Os acionistas minoritários podem, se assim o desejarem, consignar seu voto e mesmo sua manifestação, inclusive por escrito, ainda que sem direito a voto, sobre questões relevantes à companhia, ainda que não vinculadas à pauta. O acionista pode não ter o direito de voto, mas tem o direito de voz.

A prática de fixar pautas estritas, que tem por objetivo evitar que os acionistas controladores e administradores sejam importunados por acionistas minoritários que possam contestar suas decisões, pode configurar um abuso de poder por impedimento de manifestação dos acionistas nas assembleias. As manifestações devem ser disponibilizadas pela companhia perante a CVM, nos termos da Instrução CVM 480/2009, que dispõe sobre o registro de emissores de valores mobiliários admitidos à negociação em mercados regulamentados de valores mobiliários.

Por sua vez, à CVM compete exercer suas funções para assegurar a observância de práticas comerciais equitativas no mercado de valores mobiliários, conforme o art. 4.º, VII, da Lei da CVM. 119 O art. 115, caput, da Lei das S.A. 120 é um claro exemplo de tutela legal das práticas equitativas, ao determinar que os acionistas exerçam o seu direito de voto sempre no interesse da companhia de acordo com o princípio basilar de igualdade de condições com os demais titulares de ações.

Por isso é que uma das condutas mais violadoras de práticas equitativas é o voto proferido em conflito de interesses. Em algumas ocasiões, a lei presume a dificuldade de o acionista sobrelevar interesses particulares ou secundários em prol do interesse social. Justamente para evitar o voto tendencioso e não equitativo, o § 1.º do art. 115 da Lei das S.A. 121 determina que os acionistas se abstenham de votar em determinadas situações.

A lei também vislumbrou situações em que o direito de voto das ações ordinárias pode sofrer limitações pontuais (casos de impedimento de voto) ou provisórias, suspensão do exercício dos direitos do acionista que deixar de cumprir obrigação imposta pela lei ou pelo estatuto, cessando a suspensão assim que cumprida a obrigação (art. 120 da Lei das S.A. 122 ).

Normalmente, as restrições ao voto surgem quando o exercício desse direito tem o potencial de prejudicar o interesse social ou excede manifestamente os limites impostos pelo seu fim econômico ou social, pela boa-fé ou pelos bons costumes (art. 187 do CC 123 ). Também há restrição quando a deliberação proposta implica vantagens para o acionista não compartilhadas com os demais.

Portanto, a imposição de restrições tem por objetivo prevenir prejuízos à sociedade (muitas vezes irreparáveis), preservar o bem jurídico principal que é a realização do objeto social e a obtenção de lucro (art. 2.º da Lei das S.A. 124 ) e proporcionar um ambiente de igualdade entre os diversos acionistas e a função social da empresa.

Embora as restrições de voto possam atingir qualquer acionista, o universo de obrigações a que se submete o controlador é maior do que o do minoritário. O titular do controle, além de perseguir o objeto social e a obtenção de lucros, deve buscar a realização da função social da companhia, respeitar os direitos e interesses dos demais acionistas, funcionários e da comunidade onde a empresa atua (art. 116, parágrafo único, da Lei das S.A. 125 ). De qualquer modo, tais objetivos também devem estar inculcados no voto do acionista minoritário.

2.1. Presidente da Assembleia Geral 126 126

Recente e polêmica decisão, por maioria, do Colegiado da CVM trouxe à tona o debate em relação à responsabilização administrativa do presidente da Assembleia Geral de uma companhia e da competência da CVM para julgar tal mérito.

O Relator do caso Diretor Henrique Machado, ao proferir seu voto, decidiu pela ilegitimidade ativa da autarquia para julgar e punir atos de presidente da mesa de assembleia geral. O relator argumentou que o cargo de presidente de mesa não está incluído no rol de sujeitos passivos da ação sancionadora da CVM, apontados no art. 9.º, V, da Lei 6.385/1976. 127 No seu entender, “as atribuições de direção da assembleia pelo presidente da mesa são técnicas e instrumentais e, a princípio, não se confundem com aquelas dos administradores.”

O Relator entendeu que o presidente da mesa só será responsabilizado se também for administrador da empresa, quando deverá ser julgado e punido, de acordo com as regras aplicáveis à responsabilização dos administradores da companhia. Ainda no mesmo voto, ele argumenta que a expressão “demais participantes do mercado” 128 não abrangeria o presidente da mesa da assembleia geral. Nas palavras de Henrique Machado:

“No rol do mencionado dispositivo, aquela expressão é a única de conteúdo aberto, mas isso não confere, e nem poderia conferir, à CVM o poder de instaurar processo sancionador em desfavor de qualquer sujeito, face à constitucional sujeição do poder punitivo do Estado aos termos da Lei”. 129

O Diretor Gustavo Borba, embora no caso específico tenha votado pela absolvição do acusado, entendeu que faz parte das atribuições da CVM responsabilizar a atuação ilegal de presidente da assembleia geral. O referido Diretor suscitou dois precedentes onde os votos de Eliseu Martins 130 e Marcelo Trindade 131 consideraram o presidente da mesa responsável.

“A atuação dos componentes da mesa da assembleia implica atribuições e responsabilidades específicas, as quais independem e não se confundem com a atuação do acionista. A responsabilidade do presidente e do secretário da mesa não está atrelada, de forma indissociável, à sua eventual condição de acionista, como parece sugerir a defesa. Tanto é assim que não há exigência legal de que os membros da mesa sejam acionistas ou representantes de acionistas. Se estivesse correta a tese da defesa, os componentes da mesa que não fossem acionistas não poderiam ser responsabilizados por eventuais irregularidades praticadas nessa condição” (PAS CVM RJ2008/12062, Rel. Dir. Eliseu Martins, julg. em 14.07.2009).

“Eu reitero minha concordância com tal entendimento. Se existir impedimento de voto e, ainda assim, o acionista votar, devem responder o próprio acionista impedido e o presidente da assembleia.” (PAS CVM 07/05, Rel. Pres. Marcelo Trindade, j. 24.04.2007).

Borba entendeu que a “Lei 6.385/76, ao atribuir competência à CVM para ‘apurar, mediante processo administrativo, atos ilegais e práticas não equitativas de administradores, membros do conselho fiscal e acionistas de companhias abertas, dos intermediários e dos demais participantes do mercado’, parece não ter estipulado rol exaustivo de ‘regulados’ pela autarquia, tanto que, na parte final do dispositivo, adotou expressão de caráter aberto, que permite a punição de qualquer ‘participante’ que viole, nos termos do disposto no caput do art. 11 da mesma lei, as regras previstas na própria Lei 6.385/76, na Lei 6.404/76, nas resoluções da CVM e nas demais ‘normas legais cujo cumprimento lhe caiba fiscalizar’”. 132

De tal modo que não se deve, portanto, afastar a competência da CVM em relação aos órgãos estatutários e seus componentes. Uma interpretação restritiva do art. 9.º, V, da Lei 6.385/1976 resultaria em uma diminuição do poder fiscalizatório da CVM em relação a estes órgãos e agentes que exercem função de grande importância para o mercado de capitais.

O exercício da função de presidente da assembleia, por sua importância, é tratado em diferentes momentos neste livro, mas vale ressaltar ainda um aspecto, qual seja o fato de a lei só ter determinado a intervenção do presidente da assembleia geral no caso em que há desrespeito a acordo de acionistas, contrato de natureza privada, e não mais mencionar a questão em qualquer outro artigo da Lei de S.A.

Este fato tem sido usado para se concluir que o presidente da mesa apenas nesta hipótese pode impedir voto de acionistas. Como se tal significasse que o presidente da assembleia, apenas neste caso, estaria autorizado a intervir, sendo-lhe vedado em outras circunstâncias impedir o voto de alguém que em clara afronta à lei, e não a um contrato privado, pretende exercer o voto.

Deve ser lembrado que a possibilidade de o presidente da mesa impedir o voto dado em desacordo com o acordo de acionistas, de natureza exclusivamente privada, existe porque na verdade neste caso a lei no caso está tutelando uma relação privada, de caráter excepcionalíssimo, por isso necessária a previsão expressa para o exercício de tal poder, que extrapola os interesses da assembleia geral ao dizer respeito apenas aos signatários do acordo. E, aliás, neste caso, torna-se até mesmo discutível este poder dado ao presidente da mesa para tutelar relações privadas.

Por isso, este dispositivo não pode ser usado para justificar a tese que apenas neste momento a lei deu ao presidente da assembleia o poder de impedir o voto de acionista. Aliás, na Lei das S.A. já há até mesmo uma solução para o descumprimento do acordo, que é a execução específica. 133

Pode-se, sim, dizer que a lei não deveria ter regulado esta questão de natureza privada, mas isso não significa que em qualquer outro caso o presidente não teria esse direito/dever de impugnar o voto contrário a lei, quando for o caso.

2.2. Aumento do prazo de convocação de assembleia-geral

A já mencionada reforma da lei societária, em 2001, que visou a aprimorar a governança das companhias abertas, bem como aumentar as garantias dos acionistas minoritários perante os controladores, introduziu a possibilidade de a CVM adiar a realização da assembleia-geral ou interromper a fluência do prazo de sua convocação desde que estejam presentes determinadas condições. 134 135

Quando a assembleia-geral tiver por objeto operações que, por sua complexidade, exijam maior prazo para que possam ser conhecidas e analisadas pelos acionistas, a CVM, a seu exclusivo critério, mediante decisão fundamentada de seu Colegiado, a pedido de qualquer acionista, poderá aumentar o prazo de antecedência de realização da assembleia-geral de companhia aberta, bem como poderá aumentar o prazo de convocação, a fim de conhecer e analisar se propostas a serem submetidas à assembleia violam dispositivos legais ou regulamentares.

É um mecanismo eminentemente preventivo, que permite uma resposta rápida da CVM ao mercado. Julio Dubeux o usa como exemplo de que “os instrumentos de regulação não se restringem mais à criação de normas e ao consequente sancionamento da sua transgressão”. 136 Dessa forma, evitam-se os danos causados por decisões prejudiciais ou ilegais que se propagarão no tempo. Corta-se o mal pela raiz.

A CVM regulamentou a questão por meio da Instrução CVM 372, de 28.06.2002....

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7 de Dezembro de 2021
Disponível em: https://thomsonreuters.jusbrasil.com.br/doutrina/secao/1207558048/capitulo-iv-participantes-do-mercado-tratado-de-direito-empresarial-vol-6-ed-2018