Tratado de Direito Empresarial – Vol. 6 - Ed. 2018

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Capítulo IV - . Participantes do Mercado

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Participantes do mercado são todas as pessoas autorizadas a operar no mercado de capitais. Formam um grupo heterogêneo, mas podem ser classificados de acordo com a função que exercem no mercado de capitais.

Assim, os emissores captam recursos no mercado em troca de valores mobiliários – em geral de participação ou de dívida – dos investidores, que podem ser pessoas físicas, jurídicas ou comunhões despersonalizadas de recursos, como é o caso dos fundos em geral.

Os emissores têm acesso aos investidores com o auxílio dos intermediários, instituições financeiras participantes do sistema de distribuição de valores mobiliários, que têm acesso aos mercados organizados de negociação, como a bolsa de valores ou o mercado de balcão organizado e prestam serviços de várias naturezas aos investidores e aos emissores.

Vários outros participantes auxiliam na negociação em diversas formas, como é o caso dos analistas de valores mobiliários e dos auditores independentes. De forma geral, podem-se classificar os participantes em:

Investidores – individuais e institucionais;

Emissores – companhias abertas, fundos e clubes de investimento, municípios, sociedades de investimentos coletivos, emissores estrangeiros cujos valores mobiliários sejam lastro para programas de certificados de depósito de ações – BDR Nível I, patrocinados ou não; emissores de certificados de potencial adicional de construção; emissores de certificados de investimento relacionados à área audiovisual cinematográfica brasileira; empresas de pequeno porte; microempresas; e emissores de letras financeiras distribuídas no âmbito de Programa de Distribuição Contínua;

Intermediários: bancos de investimento, corretoras de mercadorias, corretoras de títulos e valores mobiliários, distribuidoras de títulos e valores mobiliários, agentes autônomos de investimento;

Administradores de mercados – bolsas de valores, mercados de balcão organizado, depositárias, câmaras de compensação e liquidação;

Outros participantes do mercado de capitais– administradores de carteira, administradores, conselheiros, presidentes de assembleias gerais, auditores, gestores, integrantes de comitês criados por lei, advogados, contadores, peritos, integrantes do Comitê do Parecer de Orientação 35 da CVM, liquidante, representante de sociedade anônima estrangeira, emissores de fairness opinions, analistas de mercado de valores mobiliários, consultorias, agências de rating.

Alguns emissores são também investidores institucionais, como ocorre no caso dos Fundos de Investimentos.

1. INVESTIDORES

Os investidores são os agentes superavitários que adquirem valores mobiliários no mercado de capitais, tornando-se acionistas, debenturistas, detentores de bônus de subscrição, cotistas de fundos e de clubes de investimento etc. Assim, sem os investidores não há possibilidade nem teórica de se falar em mercado de capitais.

Quando atuam no mercado por si próprios, aplicando seu próprio patrimônio e assumindo o risco dos investimentos, são chamados de investidores individuais, podendo ser pessoas naturais ou jurídicas. Já quando atuam por obrigação legal de investir recursos de terceiros, são chamados de investidores institucionais, podendo ser pessoas jurídicas ou entes despersonalizados. Por não investirem recursos próprios, podem ser também chamados de investidores intermediários.

A categoria dos investidores institucionais é bastante heterogênea e compõe-se de fundos de investimento, fundos de pensão, sociedades seguradoras, sociedades de capitalização e, para alguns, até gestores de recursos (asset managers). O tipo de investimento e grau de envolvimento nas companhias investidas varia de acordo com o modelo de investidor institucional.

Os investidores estrangeiros, sejam individuais ou institucionais, enfrentam restrições para investir em algumas poucas áreas no Brasil, como em rádio e televisão aberta, televisão a cabo, assistência à saúde, navegação de cabotagem, segurança privada de pessoas, bens ou valores e serviços aéreos públicos. 1

1.1. A proteção das minorias

A Constituição Federal, em múltiplas normas, procura proteger diversas minorias. Ao estabelecer, no entanto, os princípios gerais da atividade econômica, fundada na valorização do trabalho, da livre-iniciativa e da propriedade privada, 2 dita Constituição não faz referência específica à proteção dos direitos dos acionistas minoritários. Tal silêncio não condiz com a importância dos titulares de valores mobiliários para a ordem econômica, pois é com a sua participação que a livre-iniciativa e a propriedade privada têm condição de realizar grandes projetos econômicos, que exigem a arrecadação de grande volume de recursos.

A Lei 6.385/1976, todavia, em seu art. 4.º, IV, a e b, atribui à CVM e ao CMN a função de proteger os acionistas minoritários de emissões irregulares de valores mobiliários e atos ilegais de administradores e acionistas controladores de companhias abertas. Assim, os direitos dos acionistas minoritários devem ser garantidos como agentes importantes no processo econômico do mercado de capitais.

O STJ, 3 em situação particular, reconheceu a relação de consumo entre acionistas e companhia em situações de operações casadas de venda de linha telefônica e subscrição de ações. Nesses casos específicos, o consumidor efetivamente, ao assinar contrato vinculado ao serviço de telefonia com cláusula de investimento em ações, adquiria algo análogo a um bônus de subscrição, 4 criando um vínculo com a companhia, o que levou o STJ a reconhecer a relação consumerista de adquirir as ações.

De qualquer forma, diversas normas de proteção das minorias contra abusos do controlador constam da Lei de Sociedades Anônimas e de regulamentos baixados pela CVM, assim como ao longo do tempo vem sendo firmada jurisprudência administrativa que demonstra o encalço da CVM em busca do equilíbrio nas relações entre acionistas controladores e acionistas minoritários.

1.2. Fundos de pensão

Os fundos de pensão têm função relevante no mercado de capitais, pois administram recursos de terceiros que representam parcela substancial de recursos disponíveis para aplicação no mercado de capitais. O governo objetiva, com os recursos advindos desses fundos, expandir o mercado de capitais e, consequentemente, promover o desenvolvimento de nosso país, bem como desconcentrar o capital por meio da pulverização da propriedade acionária. Por esse motivo, a normatização direciona, em regra, as aplicações dos fundos de pensão para o mercado de capitais.

Os fundos de pensão, juntamente com os fundos de investimento, as sociedades seguradoras e as sociedades de capitalização, são os principais investidores institucionais, fundamentais para o crescimento do mercado de capitais. Por isso, aplicam-se também, por analogia, aos fundos de pensão, mutatis mutandis, especialmente as regras concernentes aos fundos de investimentos pertinentes aos deveres fiduciários.

São entidades da previdência privada que complementam o sistema obrigatório público previsto no Regime Geral de Previdência Social. 5 Ao complementar o sistema público obrigatório de previdência social, os fundos de pensão auxiliam o Estado, que, com recursos escassos, não poderia assegurar um sistema previdenciário mais completo. Assim, a parceria entre empregados e patrocinadores ou instituidores permite que pelo menos uma parte da população goze de benefícios mais eficazes em suas aposentadorias.

Tais investidores objetivam assegurar, basicamente, uma proteção social a seus afiliados, por meio de benefícios previdenciários. Em consonância com esses objetivos, a legislação estabelece que compete ao Estado (i) formular a política de previdência complementar; (ii) regular as atividades exercidas pelas entidades de previdência, compatibilizando-as com as políticas previdenciária e de desenvolvimento social e econômico-financeiro; (iii) determinar padrões mínimos de segurança econômico-financeira e atuarial, com fins específicos de preservar a liquidez, a solvência e o equilíbrio dos planos de benefícios; (iv) assegurar aos participantes e assistidos o pleno acesso às informações relativas à gestão de seus respectivos planos de benefícios; (v) fiscalizar as entidades de previdência complementar, suas operações e aplicar penalidades; e (vi) proteger os interesses dos participantes e assistidos dos planos de benefícios. 6

Os fundos de pensão, tecnicamente, denominam-se entidades fechadas de previdência complementar (EFPC). Somente estão disponíveis para certos grupos, como, por exemplo, empregados de uma mesma empresa, servidores de um ente federativo ou associados de uma entidade de classe. São facultativos e baseados na constituição de reservas que garantem o benefício. O regime de previdência complementar é operado por entidades de previdência complementar que têm por objetivo principal instituir e executar planos de benefícios de caráter previdenciário.

Os planos de benefícios de entidades fechadas podem ser instituídos por patrocinadores e instituidores. Os fundos devem constituir-se sob a forma de sociedade civil ou fundações, sem fins lucrativos, e são fiscalizados pela Superintendência Nacional de Previdência Complementar (Previc), autarquia vinculada ao Ministério da Previdência Social.

Os fundos de pensão investem de forma profissional e geram uma quantidade relevante de recursos. Por isso conseguem obter vantagens em termos de comissões pagas e possuem um perfil de investimento de longo prazo. Afinal, o objetivo é ter recursos para poder pagar as aposentadorias privadas a seus membros.

Ao contrário dos fundos de investimento, esses fundos não emitem nenhum valor mobiliário, atuando somente como investidores. No entanto, são investidores sofisticados e engajados na vida política das empresas investidas.

1.2.1. Práticas de Governança Corporativa

Grandes investidores institucionais, em geral, por seu porte e por serem investidores de longo prazo, têm condições de exigir a adoção de melhores práticas de governança corporativa nas empresas investidas. Os fundos de pensão foram de fato os primeiros investidores a batalhar em prol de melhores práticas de governança corporativa.

Nesse sentido, um bom exemplo é o famoso caso do Calpers (California Pulbic Employees Retirement System), fundo de pensão dos funcionários públicos da Califórnia, do TIAA-CREF, híbrido de fundo de pensão de professores universitários dos EUA e de fundo de investimento, bem como do BT Pension Scheme, fundo de pensão dos funcionários da British Telecom.

O caso ocorreu quando os executivos da Texaco usaram táticas defensivas prejudiciais aos próprios acionistas para impedir a tentativa de aquisição do controle da companhia por parte da Chevron, em 1984, que solucionaria a sua posição deficitária. O episódio, no entanto, estimulou o Calpers, acionista de longo prazo da Texaco, a adotar, a partir dali, uma postura proativa para evitar a prática das poison pills para impedir a tomada do controle da companhia, bem como batalhar para evitar a exagerada dependência dos conselhos em face dos executivos, a excessiva remuneração sem qualquer correlação com o respectivo desempenho, entre outros.

Além disso, a Calpers foi a responsável pela criação, em 1985, do Conselho dos Investidores Institucionais (CII – Council of Institutional Investors), com a finalidade de defender os interesses dos investidores institucionais, sendo uma das formas expor na mídia empresas investidas que observavam adequadamente práticas de governança corporativa. E finalmente passaram a atuar com vistas a eleger membros do conselho de administração da companhia. Esta atitude modificou a composição dos conselhos de administração, que passaram a contar com contestadores e atentos conselheiros independentes.

No Brasil, os fundos de pensão das grandes empresas estatais são investidores muito relevantes, dado o volume de recursos que administram. É o caso da Previ, dos funcionários do Banco do Brasil, da Petros, dos funcionários da Petrobras, da Funcef, dos funcionários da Caixa Econômica e da Fapes, dos funcionários do BNDES. A relação da União com estes fundos está regulada em lei própria, a LC 108/2001.

Quando houver interesse em ter participação relevante em determinada empresa, os fundos de pensão, em consonância com seu dever fiduciário, devem, antes de formalizá-la, verificar diligentemente os objetivos sociais e práticas de governança corporativa da companhia objetivada para examinar se as mesmas estão em harmonia com as políticas, estatuto, regimento e legislação que lhes são aplicáveis, bem como deve igualmente ser feita uma avaliação fundamentada do valor do investimento e justificadas as razões de sua escolha entre outras alternativas possíveis.

Os fundos devem contribuir com sugestões para o aprimoramento da governança corporativa e, se necessário, atuar na reação a ações nefastas aos interesses dos minoritários, em geral, fechamento de capital, alienação de controle acionário e operações de reestruturação societária, inicialmente perante a própria empresa e posteriormente pela CVM ou pelo Judiciário.

A contrapartida de uma boa aplicação, em geral, resulta em desinvestimento realizado com sucesso. As aplicações dos fundos de pensão, portanto, devem seguir as regras de Governança Corporativa, cujo sistema congrega diversas regras de boa gestão e, consequentemente, aumenta o valor da empresa.

No caso de empresas com controle definido, é importante também supervisionar a atuação do acionista controlador/gestor de forma a evitar que o mesmo se aproprie em seu benefício de recursos da empresa em detrimento dos acionistas minoritários. Nas empresas de propriedade dispersa, a preocupação volta-se para evitar que altos executivos busquem compensações vinculadas ao valor da ação, com prejuízo para os demais acionistas. Um exemplo disso pode decorrer da outorga de opções de ações aos administradores.

1.2.2. Aplicação de recursos garantidores dos planos administrados pelas EFPC – Responsabilidade dos Administradores

A Resolução Bacen 4.661, de 25 de maio de 2018, simplificou as regras de investimentos das EFPC, ao revogar a Resolução 3.792, de 24 de setembro de 2009, que até então regulava os Fundos de Pensão. A nova Resolução foi elaborada com o fim reforçar a repressão a fraudes, a responsabilidade dos administradores, bem como a governança corporativa no âmbito de tais fundações.

Em vista disso, passou a exigir maior controle interno nos Fundos de Pensão, assim como aumentou a responsabilidade de seus administradores, tendo estipulado novas políticas de investimento, aprimorado a gestão de risco dos fundos de pensão, bem como tratado de eventuais conflitos de interesse e de transações entre partes relacionadas.

A EFPC deve observar na aplicação de seus recursos, os princípios de segurança, rentabilidade, solvência, liquidez, adequação à natureza de suas obrigações e transparência, exercer suas atividades com boa-fé, lealdade e diligência; zelar por elevados padrões éticos; e adotar práticas que garantam o cumprimento do seu dever fiduciário em relação aos participantes dos planos de benefícios, considerando, inclusive, a política de investimentos estabelecida, observadas as modalidades, segmentos, limites e demais critérios e requisitos estabelecidos na referida Resolução 4.661. 7

Importa frisar que, com o novo texto, a Resolução deu maior destaque ao dever de diligência, afirmando que deve a EFPC executar com diligência a seleção, o acompanhamento e a avaliação de prestadores de serviços relacionados à gestão de ativos. 8 A Resolução 4.661/2018 também definiu, em seu art. 4.º, quem são os responsáveis pelo dever de diligência e demais deveres e obrigações concernentes às atividades dos Fundos de Pensão. 9

1.2.3. Dos controles internos, da avaliação e monitoramento de risco e do conflito de interesse

O art. 7.º da Resolução 4.661/2018, estabelece que a EFPC deve adotar regras e procedimentos para um melhor controle interno do fundo, que garantam a observância dos limites, requisitos e demais disposições estabelecidas na Resolução, considerando o porte, a complexidade, a modalidade e a forma de gestão de cada plano por ela administrado. Determina ainda que a EFPC defina claramente a separação de responsabilidades dos agentes e que a mesma mantenha registro de todos os documentos que suportem as tomadas de decisão na aplicação dos recursos.

No que tange aos mecanismos de controle interno dos fundos, cabe apresentar a obrigação da EFPC de designar o administrador que será o principal responsável pela gestão dos recursos e pela prestação de informações relativas aos mesmos. Também deve a EFPC designar um administrador responsável pela gestão de riscos. 10

1.2.4. Dever de diligência, lealdade e boa-fé

A Resolução Bacen 4.661/2018 traça, em seu art. 4.º, 11 uma linha de comportamento esperado dos administradores dos fundos de pensão, merecendo destacar, entre outras, a obrigação de “exercer suas atividades com boa-fé, lealdade e diligência”. 12 Aqueles que atuarem sem observância de tais parâmetros, que correspondem a standards de conduta, 13 deverão responder pelos danos causados, com base nos arts. 927 14 e 1.011, 15 ambos do Código Civil.

Sendo o fim da fundação assistencial, no sentido de administrar planos de benefícios, essa deve seguir as regras de diligência condizentes com a função que exercitam, sob pena de desvio de finalidade. Como diz José Eduardo Sabo Paes 16 :

Os fins ditados pelo instituidor também não podem ser desvirtuados ou entregues ao arbítrio dos administradores, uma vez que em sede fundacional não existe a liberalidade de modificações ou alterações dos próprios fins, mesmo implicitamente, sob pena de caracterizar o denominado desvio de finalidade.

Dessa forma, subdeveres fiduciários construídos pela doutrina para balizar a atuação dos administradores de sociedades anônimas aplica-se aos administradores de Fundos de Pensão, não importando se se constituem sob a forma de sociedades simples ou fundação.

Tais princípios também estão consubstanciados na Lei das S.A. como regras de conduta para seus administradores, que devem agir com diligência, 17 lealdade, 18 e boa-fé, 19 podendo até, eventualmente, ter excluída a responsabilidade se o juiz se convencer que o administrador agiu de boa-fé e no interesse da companhia.

Por esse motivo, pode-se aplicar aos administradores dos fundos de pensão as mesmas regras e princípios de julgamento aplicáveis às sociedades anônimas, inclusive com relação ao bussiness judgment rule e fairness test. 20 Nesse aspecto o estudo de tais deveres é também importante subsídio para a responsabilização dos administradores de fundos de pensão na sua função de gestores de recursos de terceiros ao aplicarem as reservas técnicas, provisões e fundos dos planos dos Fundos de Pensão. 21

1.2.5. Política de investimentos

Outra importante diretriz que serve para balizar as atividades dos administradores é a política de investimentos do fundo 22 . Esta política deve ser predefinida pela EFPC e buscar um horizonte de, no mínimo, sessenta meses, com revisões anuais, além de dever adotar políticas de investimento específicas para cada perfil de investimento.

Os administradores de fundos cujas atividades estejam fora do espectro da política de investimento desenhada deverão ser responsabilizados.

Também relevante, para segurança dos investimentos dos fundos de pensão é a limitação à concentração de recursos por emissor 23 bem como a proibição de atuar como incorporadores e adquirir terrenos e imóveis. 24

Uma das inovações da Resolução consiste na obrigação de alienar o estoque de imóveis e terrenos pertencentes à carteira dos fundos ou de constituir FII para abrigá-los no prazo de doze anos a partir da entrada em vigor de tal regra. 25 Esta regra representa uma valorização da liquidez pelo regulador, de forma que, com a nova regulação, o fundo de pensão pode alienar apenas uma parte de suas cotas de um empreendimento imobiliário, em vez de ser obrigado a vender toda a sua participação.

Todavia, este prazo de mais de uma década para a adaptação à regra, e que está coerente com a proibição expressa de as EFCP investirem em imóveis, não foi bem recebido pelo mercado.

1.2.6. Conflitos de interesse e Partes Relacionadas

A Resolução 4.661/2018 impõe que a EFPC avalie a capacidade técnica e potenciais conflitos de interesse de seus prestadores de serviços e das pessoas que participam do processo decisório, inclusive por meio de assessoramento.

Define como conflito de interesse quaisquer situações em que possam ser identificadas ações que não estejam alinhadas aos objetivos do plano administrado pela EFPC, independentemente de obtenção de vantagem para si ou para outrem, da qual resulte ou não prejuízo. 26 Além disso, relaciona os agentes sujeitos a conflitos de interesse, incluindo os assessores que tiveram participação na decisão de investimentos.

Aqui o intérprete pode se valer por analogia dos arts. 115 27 , 156 28 e 245 29 da Lei 6.404/1976, que tratam de conflitos de interesse no âmbito das sociedades anônimas.

Os fundos de pensão são considerados partes relacionadas a seus patrocinadores desde a Deliberação CVM 26/1986. Tal entendimento foi mantido na Deliberação CVM 642/2010 que aprovou o Pronunciamento Técnico do CPC 5/2010 sobre transações entre partes relacionadas. Em consequência, tais relações entre fundos de pensão e respectivos patrocinadores devem ocorrer de forma equitativa sem prejuízo para qualquer uma delas. Isso, inclusive, deve constar da política e investimento da companhia, como regula o art. 19, § 4.º, da Resolução Bacen 4.661/2018. Nesse sentido essa Resolução procurou mitigar os eventuais conflitos de interesse.

Um caso marcante relacionado à atuação em conflito de interesses no âmbito dos Fundos de Pensão é o da Postalis, 30 em que foi aplicada uma das maiores multas individuais pela CVM. A autarquia multou o gestor responsável pelo fundo em R$ 111,4 milhões.

1.2.7. Administrador dos Fundos de Pensão

A Resolução Bacen 4.661/2018, em seu art. 8.º, cria a figura do administrador estatutário tecnicamente qualificado (AETQ) como o principal responsável pela gestão, alocação, supervisão e acompanhamento dos recursos garantidores dos planos e pela prestação de informações relativas à aplicação dos recursos dos Fundos de Pensão.

Diante disso, tem-se na figura do AETQ a pessoa responsável pela gestão dos recursos garantidores dos investimentos aplicados pelo Fundo de Pensão em geral e especificamente daqueles investidos diretamente pelo próprio Fundo de Pensão.

O AETQ deve agir com a diligência e lealdade que se espera daqueles que lidam com recursos alheios, atuando neste caso de forma equivalente àquela esperada dos administradores, prevista no art. 153 da Lei das S.A. Tem, portanto, entre outros deveres, o de agir diligentemente, de se informar, monitorar, investigar, intervir e se qualificar para bem exercer suas funções.

No caso de tais investimentos serem realizados por meio de Fundos de Investimentos, a responsabilidade primeira do AETQ concerne à escolha do Fundo, tipo e montante da aplicação.

No âmbito interno do Fundo de Investimentos, a situação se altera, pois, é o administrador e o gestor desse Fundo que passam a ter diretamente as pertinentes responsabilidades, estipuladas de acordo com as regras previstas pela CVM.

No PAS CVM 11/2012, 31 em que foi discutido o exercício do direito de voto pelos fundos de pensão Petros, Previ e Funcef em eleições em separado de membros do conselho de administração e do conselho fiscal da Petrobras, o Colegiado firmou o entendimento de que os fundos de pensão em questão se vinculam não só à entidade patrocinadora, como ao controlador desta, pela própria estrutura de governança.

De fato, os fundos de pensão estatais estão impedidos de votar nas vagas de acionistas minoritários em empresas estatais, porque, em regra, transparece à primeira vista um conflito de interesses. Para que possam votar, devem provar perante a assembleia a independência da sua administração e a origem dos seus recursos em relação à empresa patrocinadora.

1.3. Fundos de investimento

Os fundos de investimento se tornaram uma das mais presentes formas de investimento coletivo, sendo acessíveis até para o pequeno investidor. O investimento em fundos permite o acesso a diversos tipos de ativos mediante pequeno investimento com economia de escala, pulverização dos riscos envolvidos e uma gestão profissional, visando à valorização dos investimentos feitos.

Os fundos podem ser vistos tanto como emissores de valores mobiliários, pois captam recursos junto ao público por meio da emissão de cotas, quanto como investidores institucionais, pois, afinal, sua finalidade é agregar um volume de recursos para gerir e investir em certos ativos. Por serem emissores, precisam estar registrados na CVM, porém como investidores diversas vezes necessitam da proteção da autarquia.

A origem histórica dos fundos de investimento remonta ao mundo da common law do século XIX, especialmente à Inglaterra e aos Estados Unidos da América e às figuras do investment trust e da investment company. Apesar da menção a trust, ambos possuíam personalidade jurídica e estariam mais próximos da sociedade de investimento do ordenamento nacional, que acabou não se tornando uma realidade no mercado brasileiro, dadas as vantagens da forma do fundo de investimento, como incentivos fiscais, múltiplas possibilidades de criação dos fundos e falta de personalidade jurídica.

No Brasil, o marco histórico foi a criação do Fundo de Investimento Crescinco, em 1957, pela International Basic Economic Corporation do grupo Rockefeller, no contexto do desenvolvimentismo de Juscelino Kubitschek. Na carteira do fundo havia, por exemplo, ações da Willys-Overland do Brasil, a primeira fábrica nacional de motores a gasolina do Brasil.

Desde seu surgimento, os fundos de investimento foram identificados como um instrumento flexível também para a consecução de políticas governamentais na economia, como fica evidente com o Fundo Mútuo de Privatização – FGTS e os FIDC-PIPS, e na produção cultural e artística, como no caso dos Funcines e dos Ficarts.

A regulação legal no Brasil das sociedades e dos fundos de investimento, no entanto, só se iniciou com a Port. 309/1959 do Ministério da Fazenda. Ambos encontram-se previstos nos arts. 49 e 50 da Lei 4.728, de 14.07.1965, que atribuiu a competência para regulamentá-los ao Conselho Monetário Nacional, recém-criado pela Lei 4.595, de 31.12.1964, que também transformou a antiga Superintendência da Moeda e do Crédito no Banco Central do Brasil.

A Lei 4.728/1965 restringiu-se, no entanto, aos fundos que investem em títulos ou valores mobiliários, o que não abarca todos os tipos de fundo de investimento existentes. Permanece, entretanto, como o único regramento legal de fundo de investimento.

O Banco Central, em cumprimento à deliberação do CMN, editou a Res. 131, de 28.01.1970, determinando que a constituição de novos fundos de investimento dependeria de sua autorização prévia e só poderia ocorrer após a edição de sua norma sobre a constituição e funcionamento dos fundos de investimento. Tal norma veio a ser a Res. 145, de 14.04.1970.

A criação da CVM pela Lei 6.385/1976 redefiniu as competências dos reguladores do mercado financeiro. Enquanto as sociedades de investimento permaneceram sob a regulação do Banco Central, os fundos de investimento de ações ficaram sob a supervisão da CVM a partir da Res. CMN 1.787, de 1.º.02.1991. 32 Atualmente todos os tipos de fundos de investimento são fiscalizados pela Comissão de Valores Mobiliários, pois a Lei 10.303, de 31.10.2001, ampliou o rol de valores mobiliários do art. 2.º da Lei da CVM, ampliando, por consequência, as suas competências.

Até que a autarquia adaptasse seu sistema de informações, os fundos de investimento financeiro, de investimento em cotas de fundos de investimento e de investimento no exterior continuaram sob a supervisão do Bacen, nos termos Decisão Conjunta Bacen-CVM 10, de 02.05.2002, e do convênio firmado pelas autarquias em 05.07.2002.

Os fundos de renda fixa podem ter reflexos na política monetária, cambial e creditícia, assim como nas instituições financeiras e, por isso, exigem cooperação mais próxima dos reguladores para uma supervisão eficaz. A transição dos fundos para a CVM foi esclarecida por meio da Deliberação CVM 461, de 22.07.2003, que tratou do novo conceito de valor mobiliário introduzido no art. 2.º, IX, da Lei da CVM e de sua aplicação aos fundos de investimento.

Com a edição da Instrução CVM 409, de 18.08.2004, criou-se norma de abrangência geral para os fundos sem regulação própria pela CVM. Na Instrução 555, de 17.12.2014, que revogou a referida Instrução 409, o fundo de investimento é definido pela CVM como uma “comunhão de recursos, constituído sob a forma de condomínio, destinado à aplicação em ativos financeiros”. 33 Tal definição segue a tendência dominante no Brasil de aplicar aos fundos de investimento a forma do condomínio, como a Port. MF 309/1959 já havia definido, e foi mantido pela Lei 4.728/1965.

A doutrina, no entanto, sempre criticou tal caracterização dos fundos de investimento, propondo diversas teorias alternativas, como a da sociedade, da organização associativa, da propriedade fiduciária, da propriedade em mão comum e da propriedade de bens não condominial.

Fábio Konder Comparato resumiu bem a situação, notando que “as perplexidades que gera[m] a análise da natureza dos fundos de investimento, em sistemas jurídicos como o nosso, provêm de que a instituição é originária de países da common law, e fundada na técnica do trust, de aculturação delicada nos direitos da família romano-germânica”. 34

Apesar da extensa discussão doutrinária, a opção feita pelo legislador e pela CVM traz segurança jurídica ao mercado de fundos. Pode-se defender que se trata de um regime especial de condomínio, dado que algumas regras do condomínio civil comum não se aplicam aos fundos. Um exemplo seria o direito do condômino de pedir a divisão da coisa comum a qualquer tempo, 35 que não cabe no caso dos fundos.

O patrimônio do fundo é dividido em quotas, que são valores mobiliários e podem ser negociados em bolsa ou mercado de balcão organizado. Cada tipo de fundo possui limites de concentração de sua carteira em determinados ativos, com o objetivo de evitar riscos incompatíveis com o tipo de investidor e de investimento.

Os fundos são, em geral, classificados pelos tipos de ativos nos quais investem. Assim, há fundos de investimento em ativos de renda fixa, em ações, em ativos imobiliários, em direito creditórios, em ativos diversos, chamados de multimercados, em títulos de dívida externa, em ativos cambiais, em participações societárias e até em cotas de outros fundos. 36

Os fundos de investimento podem adotar a forma de condomínios abertos ou fechados. Essa classificação leva em conta a possibilidade de haver aplicações e resgates a qualquer tempo ou não. Os fundos abertos costumam ser constituídos por prazos indeterminados e permitem novos aportes ao fundo e resgates pelos cotistas. Já os fechados costumam ter prazo de duração e somente permitem resgates ao fim do prazo.

O cotista de um fundo aberto pode, a seu exclusivo critério, resgatar sua cota a qualquer tempo. O cotista de um fundo fechado não tem esta possibilidade, podendo, no entanto, vender suas cotas no mercado secundário. O próprio administrador pode ajudar o cotista a encontrar um comprador para a cota no fundo fechado.

Fundos fechados, em regra, precisam que seu patrimônio permaneça intocado por um período de tempo determinado. Alguns tipos de fundo, como os de private equity, dependem disso, pois seus investimentos têm um tempo mais longo de maturação e permitir resgates impossibilitaria a própria atividade do fundo, que não teria nem mesmo como pagá-los.

Há fundos que não podem ser chamados nem mesmo de condomínios, pois possuem um único cotista. São fundos exclusivos, em geral criados para grandes investidores que desejam pagar por uma gestão personalizada ou têm um objetivo específico, como aproveitar vantagens tributárias dos fundos no planejamento sucessório ou blindar o patrimônio.

Na verdade, os fundos de investimento em muito se assemelham às sociedades de investimento pela Lei 4.728/1965, com a principal diferença sendo a personalidade jurídica, ausente nos fundos e presente nas sociedades. Nos termos da lei, a sociedade de investimento poderia também administrar fundos de investimento, além de funcionar de modo similar a um.

1.3.1. Remuneração dos fundos

Os fundos de investimento possuem diversas vantagens tributárias para fazer seus investimentos, mas possuem também custos. O principal deles é a taxa de administração, cobrada dos cotistas pelo administrador do fundo. A taxa é deduzida em geral dos rendimentos obtidos e, juridicamente, não é taxa enquanto tributo, mas o preço do serviço de administração prestado ao fundo e aos cotistas.

Os fundos podem prever em seus regulamentos a possibilidade de cobrança de uma taxa de performance, que é um valor variável em função do desempenho dos investimentos. A taxa de performance é paga ao gestor dos fundos.

Diversas outras taxas podem estar previstas para determinado fundo, como taxas de entrada, taxa de saída, taxa de custódia, caso esta seja terceirizada, prezando a CVM pelo detalhamento dos custos ao investidor.

1.3.2. Contabilidade dos fundos de investimento – Marcação a mercado

A correta contabilização do patrimônio dos fundos é obrigação da pessoa jurídica administradora. Pelo descumprimento das regras aplicáveis à contabilidade dos fundos, respondem a sociedade administradora e seu diretor responsável perante a CVM.

Os fundos de investimento possuem regras contábeis próprias, previstas no anexo da Instrução CVM 438, de 12.07.2006, modificado pela Instrução CVM 577 de 07.07.2016.

Esta Instrução alterou o Plano Contábil dos Fundos de Investimento, com a finalidade de aprimorá-lo de forma a expressarem com “fidedignidade e clareza, a real situação econômico-financeira dos fundos de investimento”. Para tanto teve por “objetivo uniformizar os registros contábeis dos atos e fatos administrativos praticados e os eventos econômicos ocorridos, racionalizar a utilização de contas, estabelecer regras, critérios e procedimentos necessários à obtenção e divulgação de dados, possibilitar o acompanhamento, a análise, a avaliação do desempenho e o controle dos fundos de investimento...”. 37

A nova Instrução adequou critérios de mensuração dos ativos e passivos, convergindo-os para aqueles previstos nas normas internacionais de contabilidade emitidas pelo International Accounting Standard Board (IASB).

As normas e procedimentos, bem como demonstrações contábeis padronizadas previstos na ICVM 577 são obrigatórias para:

a) Fundos de Investimento (Instrução CVM 555/2014);

b) Fundos de Investimento em Cotas de Fundo de Investimento (Instrução CVM 555/2014);

c) FMP – FGTS – Fundo Mútuo de Privatização – Com Recursos Disponíveis da Conta Vinculada do FGTS (Instrução CVM 279/1998);

d) FMP-FGTS-CL – Fundo Mútuo de Privatização – FGTS Carteira Livre (Instrução CVM 279/1998);

e) FAPI – Fundos de Aposentadoria Programada Individual (Lei 9.477/1997);

f) Fundos de Investimento em Índice de Mercado – Fundos de Índice (Instrução CVM 359/2002).

Importante destacar que o novo plano contábil mantém entre as principais regras, como norma básica, a necessidade de marcação diária a mercado. 38 Trata-se de regra da maior importância para a credibilidade do mercado de capitais.

A marcação a mercado tem como objetivo evitar transferências indevidas de riqueza entre os cotistas e permitir a comparabilidade imediata da rentabilidade dos ativos do fundo, deixando transparecer o risco de cada posição assumida. 39 Tal regra já estava prevista em diversos normativos direcionados a fundos de investimento, 40 mas os grandes marcos da evolução normativa foram a Res. CMN 2.183, de 24.07.1995, que iniciou a obrigatoriedade da marcação a mercado para os fundos de investimento financeiro, posteriormente estendida a outros tipos de fundos, e a Circular Bacen 3.086, de 15.02.2002, hoje em dia revogada pela Circular BCB 3.718/2014.

A Circular Bacen 3.086/2002 foi uma resposta do Banco Central ao deságio que vinham sofrendo as Letras Financeiras do Tesouro (LFT) detidas por fundos administrados por instituições financeiras, em decorrência da perspectiva de vitória das eleições presidenciais de outubro daquele ano por candidato do Partido dos Trabalhadores. Quanto mais no futuro o vencimento, mais desvalorizado o papel era contabilizado, acarretando graves prejuízos aos cotistas do fundo.

Com a mencionada Circular Bacen 3.086/2002, o Banco Central, considerando as peculiaridades dos fundos exclusivos que demonstrassem a capacidade de manter as LFTs em carteira até o vencimento, excepcionou a regra da Res. CMN 2.183, de 24.07.1995, para tais fundos quanto à utilização do critério da marcação a mercado.

A exceção criada não revogou a obrigatoriedade da marcação a mercado para todos os demais fundos. A avaliação do valor das LFTs era feita historicamente pelo critério da “curva do papel” (custo de aquisição), que nunca havia divergido muito do valor de mercado das LFTs, dada a baixa variabilidade do título. Em face das novas circunstâncias do mercado, o Banco Central passou a exigir a marcação a mercado para preservar a integridade do mercado, porém, indevidamente, concedeu um prazo para a adaptação dos fundos até 30.06.2002, depois prorrogado até 30.09.2002.

Das cento e doze administradoras de fundos à época, apenas vinte uma não estavam cumprindo a regra da marcação a mercado e, por isso, interpretaram o prazo concedido pela mencionada Circular Bacen 3.086/2002 como uma permissão para continuar avaliando as LFTs, àquela altura já muito desvalorizadas, pelo preço de aquisição. 41

Com isso, a perda patrimonial não ficou evidenciada na contabilidade dos fundos administrados por menos de 18,75% do mercado, permitindo que as administradoras se beneficiassem com a omissão do valor real das cotas, em prejuízo dos que estavam cumprindo as regras. Mesmo que tal situação pudesse ser legal, não seria ética. 42

A tentativa do Banco Central não impediu a piora do humor do mercado e, em 29.05.2002, a CVM, de acordo com sua nova competência quanto a fundos de investimento outorgada pela Lei 10.303, de 31.10.2001, e em acordo com o Banco Central, editou a Instrução CVM 365, de 25.05.2002, determinando a imediata aplicação da Circular Bacen 3.086, de 18.02.2002.

A Instrução CVM 365/2002 desencadeou a chamada “crise da marcação a mercado”, pois diversos fundos detentores de LFTs foram obrigados a reconhecer uma grande baixa em seu patrimônio de modo repentino.

1.3.2.1. Decisões da CVM na crise da marcação à mercado

O não cumprimento da regra de marcação de mercado resultou na abertura de diversos processos sancionadores pela CVM contra administradores de fundos.

Após o primeiro caso julgado, emblemático pela condenação por unanimidade do administrador do fundo, o Bank of America CCVM, e do diretor responsável a multas de alto valor 43 mas, tendo sido absolvidos os gestores, foi estabelecido o padrão para as acusações que seguiram. Assim, nos casos seguintes, somente foram acusados os administradores dos fundos e os respectivos diretores responsáveis.

No caso que se seguiu, Banco Nossa Caixa, 44 o Colegiado manteve o entendimento pela condenação do administrador e do diretor responsável. No entanto, dessa vez, o julgamento se deu por maioria.

Esta decisão, no entanto, foi reformada, também por maioria, em grau de recurso ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, 45 sendo um dos fundamentos para a reforma o de que a própria CVM modificou o seu entendimento sobre a matéria nos julgamentos que se seguiram a este. A partir do caso Banco Amazônia, 46 o Colegiado terminou por firmar maioria a favor da absolvição.

Os casos julgados posteriormente seguiram este precedente e absolveram os administradores e os diretores. Foram eles: Banrisul, 47 Banco Safra, 48 Banco do Nordeste, 49 Sul América Investimentos DTVM, 50 J. Malucelli Corretora de Valores 51 , SLW CVC. 52 e Mellon Serviços Financeiros. 53

Estes casos demonstram como as decisões do Colegiado da CVM dependem de sua composição que varia no tempo. Em algumas hipóteses podem decorrer de correntes de pensamento do julgador ou mesmo por optar por seguir a tendência de julgamentos anteriores ou mesmo de revisão de seu posicionamento.

Há, portanto, uma dinâmica na jurisprudência que varia de acordo com percepções subjetivas e da própria exigência de maior rigor nos entendimentos da CVM.

Neste caso, foi uma pena ter predominado na CVM um entendimento que prejudica a fidedignidade da contabilidade dos fundos de investimentos.

Felizmente, apenas uma pequena minoria dos Fundos infringiu, na ocasião, a regra de marcação de mercado. A maioria deles, porém, não se valeu de argumentos na seara do direito intertemporal para escapar de cumprir regra ínsita no dever fiduciário e de lealdade de um investidor institucional.

1.3.3. Política de investimentos

A política de investimentos adotada deve estar prevista nos regulamentos dos fundos de investimentos, aprovados pelo administrador no momento da constituição. Tal política determina a classificação do fundo perante a CVM e, como consequência, a que tipo de controle e obrigações estará sujeito. A política de investimentos reflete a própria razão de ser do fundo, qual o objetivo almejado.

O distribuidor de fundos utiliza a política de investimentos para oferecê-lo a determinados investidores ou não. Deve haver um cuidado no momento da recomendação de certos fundos, levando em conta o perfil de investimento do cliente.

A recomendação deve ser adequada (suitable, em inglês) ao perfil do investidor, sendo tal princípio conhecido por suitability ou KYC, know your customer. O Código Anbima de Regulação e Melhores Práticas para Fundos de Investimento erigiu em dever do administrador do fundo de verificar se o distribuidor possui procedimentos para verificar a adequação dos investimentos oferecidos. 54

1.3.4. Gestor e administrador de fundo de investimento

Na organização interna dos fundos de investimento, as funções do administrador e do gestor são de especial relevância. A CVM considera ambos espécies do gênero administradores de carteiras de valores mobiliários, que podem ser gestores de recursos ou administradores fiduciários.

O administrador constitui o fundo e aprova seu regulamento. Ele é o responsável pela manutenção e pelo funcionamento do fundo, devendo ser pessoa jurídica autorizada pela CVM para o exercício profissional de administração de carteiras de valores mobiliários, atualmente regulado pela Instrução CVM 558/2015. Ele age na qualidade de proprietário fiduciário dos recursos do fundo.

O administrador também é responsável pela contabilidade e pelas informações, perante os cotistas e a CVM. É uma figura indispensável nos fundos de investimento, a quem cabe, inclusive, gerir a carteira do fundo ou terceirizá-la para um gestor profissional.

Como responsável por contratar e fiscalizar os prestadores de serviços em nome do fundo, nos limites do permitido pela regulação da CVM, que incluem a distribuição das cotas do fundo, a custódia dos ativos investidos e a classificação de risco por agência de rating, deve contratar obrigatoriamente um auditor independente para fiscalizar as demonstrações contábeis do fundo.

O gestor de carteira profissional pode ou não existir em um fundo determinado. A função de gestor de carteira pode ser desempenhada por pessoa natural ou jurídica credenciada como administrador de carteira de valores mobiliários pela CVM.

O gestor exerce duas funções básicas: negociar os ativos financeiros integrantes da carteira do fundo, tomando as decisões de entrada e saída dos investimentos, assim como sobre a composição da carteira, de acordo com a política de investimentos do fundo; e exercer o direito de voto decorrente dos ativos financeiros detidos pelo fundo, observado o disposto na política de voto.

O exercício do voto por parte do gestor é parte essencial do perfil mensal enviado pelo administrador do fundo à CVM. Lá estará contido um resumo dos votos dados pelo gestor (ou pelo próprio administrador, caso a gestão não tenha sido terceirizada) e as razões dos votos ou da abstenção de votar.

Ao administrador e ao gestor aplicam-se padrões de conduta similares aos padrões previstos na Lei das S.A. para os administradores de companhias, no que toca aos deveres de diligência e lealdade, conforme explicitado no art. 92 da Instrução CVM 555, de 17.12.2014. A previsão não é novidade e decorre da natureza fiduciária das funções de administração do patrimônio de terceiros.

A CVM foi rigorosa na regulação do gestor na Instrução CVM 558/2015, tendo em vista que ele pode ser responsabilizado como pessoa natural por problemas operacionais em sua atividade.

Os administradores fiduciários e os gestores devem apresentar um formulário de referência à CVM para que o investidor possa devidamente avaliar o prestador de serviços quanto à qualidade de sua estrutura e, por isso, procurar um fundo que se adapte a seu perfil de investimento.

Os responsáveis pela gestão de risco e compliance devem informar seu patrimônio pessoal no formulário de referência, para a eventualidade de uma ação de ressarcimento de danos. Devem também informar processos judiciais, administrativos ou arbitrais, que não estejam sob sigilo, em que figurem no polo passivo, e sejam relevantes para seu patrimônio pessoal, ou que possam afetar seus negócios ou sua reputação profissional, além de processos em que foram condenados nos cinco anos anteriores ao ano do formulário.

Com isso a CVM pretende que seja conhecida a reputação do gestor e sua forma de conduzir seus próprios negócios para que daí possa o investidor deduzir que, provavelmente, conduzirá do mesmo modo ou pior os negócios do fundo de investimento. Tal informação pode ser decisiva para que o investidor escolha entre os fundos disponíveis no mercado.

A divulgação da forma de remuneração do gestor e do administrador também é uma nova exigência, assim como na Instrução CVM 555/2014. A presença ou não de uma alta taxa de performance pode, por exemplo, incentivar uma conduta de assunção de maiores riscos e é uma informação relevante para o investidor.

Para melhorar a competitividade de pequenas gestoras e administradoras, que, ao contrário das grandes instituições financeiras, não têm um canal de distribuição das cotas, a CVM permitiu que o gestor e o administrador exerçam simultaneamente consultoria e distribuição das cotas dos fundos que administram.

A CVM já previu um padrão de conduta de lealdade do gestor que presta consultoria. A consultoria deve ser prestada do mesmo modo leal que a administração de uma companhia aberta. Embora não seja obrigatória, a segregação das atividades com potencial conflito de interesses é sempre recomendável. Qualquer conflito de interesses deve ser informado ao investidor antes da prestação do serviço.

A regulamentação visa, em especial, a atividade dos private banks e family offices, que gerem patrimônios privados de grandes investidores. Nesse nicho, as atividades de gestão e consultoria estão intimamente relacionadas, dada a natureza da prestação.

Já o gestor-distribuidor terá que se estruturar como um distribuidor e se submeterá às regras sobre distribuição. Terá que designar um diretor responsável pela distribuição, devendo informar à CVM e ao mercado o momento em que decidir iniciar sua atuação de distribuidor. Com a assunção desta função, o gestor se submeterá às regras administrativas sobre lavagem de dinheiro.

Caso não seja instituição autorizada pelo Banco Central, o gestor não poderá contratar agentes autônomos de investimento, o que limita o volume que poderá distribuir.

As distribuidoras existentes, registradas no Banco Central, por consequência, poderão se registrar na CVM como administradora de carteira de valores mobiliários para também poder ser gestoras-distribuidoras.

Em caso de conflito entre o interesse do cotista do fundo e o interesse da companhia investida, o gestor deve sempre votar no interesse da companhia em respeito ao art. 115, § 1.º, da Lei das S.A. O gestor não pode favorecer o cotista sob pena de descumprir os deveres de acionista assumidos pelo fundo.

O gestor não pode tomar decisões de investir em determinada companhia na qual detém participação sem consultar os cotistas em assembleia, dado o manifesto conflito de interesses.

1.3.5. Responsabilidade de administradores e gestores dos fundos de investimento – Dever de lealdade e diligência

Ao administrador cabe administrar os fundos de investimento, podendo ele próprio gerir a carteira ou contratar um gestor. Tanto o administrador quanto o gestor devem exercer suas funções com a diligência que se espera de um administrador probo (leal) e ativo (diligente), sendo certo que os princípios do dever de diligência aplicáveis ao administrador e ao gestor do fundo, por suas características de fidúcia, são os mesmos inerentes aos administradores de companhias.

Ambos têm responsabilidade objetiva, não sendo necessário comprovar a culpa. O simples descumprimento de seus deveres já é suficiente para que tanto o administrador como o gestor sejam responsabilizados por seus atos. Ambos têm o dever genérico de respeitar a integridade patrimonial e política dos investidores, de agir com boa-fé e lealdade, ou seja, de não prejudicar nem lesar o outro, conforme, principio derivado do direito romamo, neminem laedere.

O administrador, além da responsabilidade por todas as atividades do fundo, tem também aquela in eligendo e in vigilando em relação ao gestor por ele escolhido. Nesse sentido, o administrador deve verificar se o gestor está cumprindo os objetivos do fundo. Caso isso não ocorra, ele tem o dever de destituí-lo. O gestor, por sua vez, executa a política de investimentos, supervisionado pelo administrador. Pode-se dizer que a responsabilidade do administrador e do gestor se equipara em suas respectivas esferas de atuação.

É importante que a política de investimentos dos fundos seja bem detalhada, pois é por meio de sua observância que se poderá aferir o cumprimento do dever de diligência por parte de seus gestores e, consequentemente, a sua responsabilidade. Assim como os administradores de companhias, os gestores de fundos respondem pessoalmente pela não observância de seus deveres, especialmente quanto ao cumprimento da política de investimentos. A política serve como norte para o próprio gestor.

A Instrução CVM 558, de 23.03.2015, prevê a aplicação de diversos standards de conduta aos administradores de carteira, inclusive os administradores e gestores de fundo de investimento, inspirados na Lei das S.A: boa-fé, transparência, diligência e lealdade. Tais standards também estão previstos na Instrução CVM 555, de 17.12.2014. 55

Na verdade, trata-se de standards propositadamente abrangentes justamente para abrigar diversas circunstâncias e peculiaridades. O standard independe de qualquer regulamentação. Deriva de conceitos que o cidadão comum considera como válidos em determinada época.

Note-se que, em virtude de representar conceitos que fazem parte da consciência coletiva, não representam qualquer inovação. Os standards são importantes pois a enumeração das regras de conduta a serem seguidas pelos administradores é praticamente impossível. Por isso, a lei opta por estabelecer um padrão que será apreciado à luz da experiência daquele a quem se destina.

1.3.6. Política para o exercício do voto nos fundos de investimentos

O fundo deve prever sua política relativa ao exercício de direito do voto decorrente dos ativos financeiros detidos. Tal informação constará de formulário enviado à CVM. Caso a política preveja o exercício do direito de voto, o teor resumido dos votos, assim como as justificativas devem também ser enviados à Autarquia.

É um dever de conduta do gestor e administrador respeitar a política de exercício de direito de voto. 56

De qualquer modo, o fundo deve sempre votar no interesse da companhia investida, em função do disposto no art. 115 da Lei das S.A., que determina que o voto deve ser exercido pelo acionista no interesse da companhia, o que transcende o interesse dos seus cotistas. Sua atuação deve ser independente da massa dos cotistas, guiando-se pelos objetivos do fundo de investimento, enquanto participante do mercado de capitais e não de seus cotistas individualmente. O conflito entre os interesses da companhia e dos cotistas deve ser resolvido a favor daquela. Na hipótese de os cotistas não concordarem com o voto do gestor, cabe a eles substituí-lo. O gestor não pode, por conta dos interesses de seus cotistas, descumprir os seus deveres legais.

1.4. Norma geral de regulamentação dos fundos de investimento – Instrução CVM 555, de 17.12.2014

A Instrução CVM 555, de 17.12.2014, veio substituir a Instrução CVM 409, de 18.08.2004, como a norma regulamentadora dos fundos …

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13 de Agosto de 2022
Disponível em: https://thomsonreuters.jusbrasil.com.br/doutrina/secao/1207558048/capitulo-iv-participantes-do-mercado-tratado-de-direito-empresarial-vol-6-ed-2018