Tratado de Direito Empresarial – Vol. 6 - Ed. 2018

Capítulo VI - . Oferta Pública de Aquisição de Ações

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Autor:

Norma Jonssen Parente

1. A NATUREZA JURÍDICA DA OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÕES

A oferta pública de aquisições (OPA), em qualquer de suas modalidades, é a proposta oferecida fora da bolsa de valores a um número indeterminado de acionistas para a celebração de um negócio jurídico, qual seja, a compra de ações de determinada espécie ou classe.

Essa proposta, segundo Modesto Carvalhosa, configura “uma declaração unilateral de vontade, tendo efeitos vinculantes por si mesma, e criando obrigações para o ofertante, mesmo que o contrato cuja realização se almeja não venha a existir”. 1

Esse procedimento é realizado com o objetivo de assegurar a todos os acionistas detentores de títulos da mesma espécie ou classe igualdade de condições na alienação de sua participação em determinada companhia, nas hipóteses previstas em lei.

A proposta não se confunde com o negócio ofertado, visto que, como assevera Caio Mario, “uma vez feita a proposta, que constitui em si mesma um negócio jurídico, a ela está o solicitante vinculado”. 2 Portanto, inobstante estejam correlacionados, a oferta e o aperfeiçoamento de seu objeto têm autonomia própria.

Não se pode ignorar, contudo, a distinção entre a proposta de negócio e as negociações preliminares, na medida em que aquela constitui declaração de vontade definitiva, enquanto estas têm caráter não vinculante.

Para que possa ser caracterizada como proposta vinculante, a OPA deverá estabelecer de maneira clara todas as condições necessárias ao aperfeiçoamento do negócio a que se destina. Tratando-se de ofertas ao público, Caio Mário leciona que “em princípio [são] iguais a quaisquer outras, delas distinguindo-se em que comumente comporta reservas, (...) em razão da indeterminação mesma do oblato”. 3 Este entendimento está refletido no parágrafo único do art. 429 do CC/2002 , 4 que prevê a possibilidade de revogação da proposta, se assim for estabelecido no próprio instrumento, por meio dos mesmos meios de divulgação pelos quais a oferta fora divulgada. No entanto, tratando-se de ofertas públicas de registro obrigatório na CVM, a Instrução CVM 361/2001 prevê procedimentos mais estritos para que se possa proceder ao cancelamento, não sendo sequer permitido em algumas hipóteses, como exposto mais adiante.

2. AS DIFERENTES MODALIDADES DE OPA

As ofertas públicas de aquisição de ações podem ser classificadas, conforme a faculdade outorgada ao particular, em obrigatórias ou voluntárias.

Nas ofertas obrigatórias, o ofertante é obrigado, por força da lei, a proceder à oferta pública como requisito suspensivo, resolutivo ou prejudicial para concretização de determinada operação.

Não se trata, portanto, de uma faculdade do particular, mas uma condição indispensável à realização do negócio. A Lei 6.404/1976 prevê três modalidades distintas de OPA obrigatória, cada qual com destinação e objeto distintos entre si. São elas: (i) OPA de cancelamento de registro de companhia aberta, também conhecida como OPA de “fechamento de capital” (art. 4.º, § 4.º, da Lei 6.404/1976); (ii) OPA por aumento de participação acionária (art. 4.º, § 6.º, da Lei 6.404/1976); e (iii) OPA por alienação de controle (art. 254-A da Lei 6.404/1976).

Já as ofertas voluntárias, apesar de não serem impostas por lei como requisito para implementação de uma operação específica, são oferecidas pelo proponente a seu exclusivo critério objetivando determina finalidade. A Lei 6.404/1976 prevê duas modalidades de OPA voluntária: (i) a OPA para aquisição de controle de companhia aberta (art. 257 da Lei 6.404/1976); e (ii) OPA concorrente (art. 262 da Lei 6.404/1976).

É importante lembrar que, por se tratar de mera faculdade do proponente, as ofertas voluntárias não estão sujeitas a qualquer critério para estabelecimento do preço ofertado, não havendo na lei qualquer imposição nesse sentido. No caso da OPA concorrente, no entanto, o preço deverá ser, no mínimo, 5% superior àquela que visa impedir. Diferente das OPAs obrigatórias, sujeitas a registro na CVM, as ofertas voluntárias não necessitam ser registradas perante a Autarquia como requisito formal para sua execução, salvo se envolverem permuta de valores mobiliários.

Além das modalidades de OPA voluntárias previstas expressamente na Lei das S/A, há um terceiro tipo de oferta que, apesar de juridicamente imposta ao proponente, decorre de relação contratual livremente aderida pela companhia. É o caso da OPA de delistagem dos segmentos diferenciados de governança corporativa da Bovespa, da qual se tratará mais adiante. Esta modalidade pertence a uma categoria própria da autorregulamentação de bolsa de valores e, portanto, são chamadas de OPAs contratuais.

2.1. OPA de cancelamento de registro de companhia aberta

O fechamento de capital é o momento mais drástico de uma companhia em relação ao mercado de capitais. É a ocasião em que a companhia se despede do mercado no qual se financiou, com a devolução aos acionistas dos recursos nela investidos. A partir desse evento, o minoritário perde a proteção da CVM, eis que a companhia deixa de sujeitar-se a diversas regras de conduta direcionadas exclusivamente às companhias abertas. Vê-se o acionista praticamente coagido a aderir à oferta pública de fechamento de capital, tendendo a aceitá-la por qualquer preço.

Justamente para assegurar um tratamento equânime ao acionista e, paralelamente, não tolher a liberdade do acionista controlador de decidir os desígnios da companhia, a lei criou a obrigatoriedade da realização de OPA no caso de fechamento de capital. Por meio da OPA realizada em bases equitativas, buscou-se assegurar o desejável equilíbrio entre as partes interessadas.

A OPA de cancelamento de registro de companhia aberta, prevista no § 4.º do art. 4.º da Lei 6.404/1976, deve ser realizada pela própria companhia ou por seu acionista controlador direto ou indireto na hipótese de não mais pretenderem negociar suas ações em mercado de bolsa de valores.

A obrigatoriedade desse mecanismo se justifica na proteção conferida ao acionista minoritário, pois, caso os títulos da companhia não mais sejam negociados em mercado de bolsa de valores, decerto haverá: (i) perda de sua liquidez; e (ii) perda da proteção da CVM sobre o investidor.

Assim, sendo-lhe conferida a oportunidade de desfazer-se de suas ações, é garantida ao acionista minoritário uma alternativa para que este não seja prejudicado pelas consequências negativas do fechamento de capital.

Diferente da OPA por alienação de controle, destinada apenas às ações com direito de voto, a OPA de fechamento de capital atinge a totalidade das ações da companhia, sem distinção entre classes ou espécies, uma vez que a operação influenciará na liquidez e proteção da CVM sobre todos os seus títulos.

No caso de o proponente ser a companhia, deverão ser observadas as regras aplicáveis à negociação com títulos de sua própria emissão contidas no art. 30 da Lei 6.404/1976 e na Instrução CVM 567/2015. Ou seja, todas as ações adquiridas no âmbito da OPA deverão ser posteriormente canceladas. Além disso, o cancelamento de registro deverá ser aprovado em assembleia-geral extraordinária, mediante apresentação, pelo conselho de administração, de proposta na qual sejam justificados os fundamentos para o cancelamento de registro. O preço da oferta lançada pela companhia deverá ser determinado com base em laudo realizado por empresa especializada e tanto o laudo quanto a escolha da instituição avaliadora deverão ser aprovados em assembleia-geral.

Quando a OPA for lançada pelo acionista controlador, o cancelamento de registro não dependerá de deliberação em assembleia-geral da companhia. Neste caso, o ofertante apenas comunicará ao conselho de administração sua intenção de lançar a oferta, informando os motivos pelos quais pretende proceder ao fechamento de capital, bem como o preço que será praticado na OPA. A vontade social somente será manifestada mais adiante, no momento do leilão, mediante averiguação do quórum mínimo de adesão e anuência dos demais acionistas em relação à oferta.

Para proteção dos acionistas minoritários, permite a lei que, no caso de acionistas titulares das ações alvo que representem, no mínimo, 10% das ações em circulação no mercado, apontarem falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado pelo proponente, estes poderão requerer a convocação de AGE a fim de deliberar a realização de nova avaliação, pelo mesmo ou por outro critério, nos termos do art. 4.º-A da Lei das S/A.

Contudo, se a nova avaliação apontar valor igual ou inferior ao inicialmente proposto na oferta, deverão os acionistas votantes ressarcir a companhia pela integralidade dos custos incorridos, nos termos do art. 4.º-A, § 3.º, da Lei das S/A. Na hipótese de a nova avaliação apontar preço superior, o ofertante deverá aditar a oferta e aumentar o preço oferecido de acordo com o novo laudo. Porém, poderá desistir da oferta, se entender que a mesma não mais lhe convém.

Para fins de verificação do quórum mínimo para revisão do laudo de avaliação, prescreve o § 2.º do art. 4.º-A que serão desconsideradas as ações de propriedade do acionista controlador, de diretores, de conselheiros de administração e as em tesouraria.

Cabe ressaltar que, muito embora o legislador tenha optado pela expressão “de propriedade do acionista controlador”, como bem observado no julgamento do PAS CVM RJ 2012/4062 5 (no qual foi aplicada multa de R$ 500.000,00 ao acionista vinculado a grupo de controle que exerceu o voto em assembleias gerais de titulares de ações em circulação), 6 a lei pretendeu, na verdade, referir-se às ações integrantes do bloco de controle. No caso em comento, o Colegiado reconheceu que o conceito de ações em circulação no mercado não é determinado, necessariamente, pela possibilidade de negociação das ações, mas por características intrínsecas de seus titulares. 7 A Autarquia prezou, portanto, por uma interpretação equitativa que privilegia a essência do instituto sobre a sua forma, adequando-se conforme o caso em análise.

A determinação do preço oferecido deve obedecer a critério justo, apurado conforme os métodos de avaliação previstos no § 4.º do art. 4.º da Lei 6.404/1976. 8 Dessa maneira, a lei visa assegurar um equilíbrio quando do fechamento de capital, protegendo o acionista, que é a parte mais fraca.

Houve muita discussão a respeito desse artigo durante a aprovação do projeto que deu origem à Lei 10.303/2001. Segundo o relatório aprovado pela Comissão de Economia, de Indústria e Comércio da Câmara dos Deputados, o valor de fechamento deveria ser o valor econômico, sob o fundamento de que o “valor que melhor representa quanto de fato vale a ação de uma empresa não é o seu valor patrimonial e sim o seu valor econômico, pois leva em conta todos os parâmetros da empresa. Outro ponto importante é o fato da abertura de capital da empresa, quando ocorre, ser feita pelo seu valor econômico e não patrimonial, portanto seria um contrassenso fechar o capital por um parâmetro diferente daquele que foi usado quando da abertura de seu capital”.

Todavia, prevaleceu a liberdade de escolha do critério de avaliação, tendo o legislador optado por permitir que, desde que seja justo, o valor de avaliação da companhia possa ser apurado com base nos critérios adotados de forma isolada ou combinada de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado (§ 1.º do art. 183 da Lei 6.404/1976), de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela CVM em caráter genérico ou para situações específicas.

A obrigatoriedade de a oferta pública dever ser efetivada por preço justo representa um verdadeiro avanço na proteção ao minoritário. Evita que este se veja obrigado a aderir à oferta de compra de ações a qualquer preço, sob pena de sua ação perder liquidez. No caso de fechamento de capital, o controlador age como monopolista, pois é praticamente o único comprador da ação.

O legislador adotou a expressão genérica “preço justo” para balizar o critério que vier a ser adotado pelo ofertante para avaliar a companhia. Optou pela utilização de um standard como parâmetro para dita avaliação. O standard representa um modelo aceito pelo costume ou consenso ou mesmo pelas autoridades, ou seja, para apurar a justiça da avaliação será necessário examiná-la à luz dos princípios de justiça, de acordo com os padrões vigentes. Isso, aliás, já ocorreu no caso Manah, em que diversas e díspares avaliações indicavam contradições e prejudicavam a relação de troca de ações dos acionistas, tendo sido necessária a manifestação da CVM para evitar a perpetração de uma injustiça. 9

A utilização de standard impede que a lei seja burlada, pois a simples descrição das infrações pode ser insuficiente para atender ao pretendido pela lei. O atendimento ao standard deve ser, consequentemente, examinado caso a caso, considerando-se a situação específica. O legislador foi sábio: concedeu ampla liberdade ao controlador para escolher o critério de avaliação, mas exigiu que, acima de tudo, prevalecesse a equidade e, em caso de injustiça, permitiu a revisão do valor da oferta.

Há que se considerar, contudo, que a avaliação tem sempre certo grau de subjetividade. Dela não se pode esperar a revelação do valor exato da companhia. O importante é que haja transparência no laudo, que deste constem os critérios e os procedimentos utilizados, bem como os elementos, as fontes e os documentos em que se baseou e que sejam anexados os documentos relevantes, que comprovem o caminho traçado para se atingir o valor justo.

Uma vez realizada a OPA, o cancelamento de registro de companhia aberta somente poderá ser procedido se os acionistas titulares de mais de 2/3 das ações em circulação no mercado aceitarem a oferta ou concordarem expressamente com o fechamento de capital, sendo certo que aqueles que concordarem com a operação ficarão impedidos de alienar suas ações até a liquidação do leilão da OPA.

Considerar-se-ão ações em circulação no mercado, para os fins da OPA de fechamento, apenas aquelas detidas pelos acionistas que se habilitarem ao leilão de oferta, nos termos do art. 21, § 1.º, da Instrução CVM 361/2002.

É importante observar que a mera habilitação para o leilão não implica aceitação da OPA, que deverá ser realizada de maneira expressa pelo acionista. O acionista que, apesar de ter se habilitado, não se manifestar no prazo estabelecido pelo edital, será considerado discordante da operação. Por fim, aqueles que não tiverem se habilitado, nem se manifestado, considerar-se-ão omissos e sua vontade, ignorada, não sendo as suas ações computadas para verificação da vontade social.

Esse é um ponto discutível da regra, em face do absenteísmo dominante dos acionistas minoritários. Muitas vezes o fechamento de capital termina sendo decidido por um pequeno grupo de minoritários sem relevância. Esta regra é muito severa e deveria ser temperada, exigindo-se a comunicação a cada acionista, com aviso de recebimento, pois um fato desta ordem não pode se limitar a ser divulgado por anúncios. Outra alternativa seria que o fechamento com percentual expressivo de acionistas omissos deveria contar com a existência de um representante fiduciário da minoria ausente.

Para que o acionista discordante não se sinta compelido a aceitar a oferta, caso o ofertante adquira, no âmbito da OPA, mais de 2/3 das ações em circulação de determinada classe ou espécie, ficará obrigado a adquirir as ações remanescentes pelo mesmo preço praticado na OPA, pelo prazo de três meses, contados da data do leilão. 10

Uma vez cancelado o registro de companhia aberta, se remanescerem em circulação menos de 5% do total das ações emitidas pela companhia, a assembleia-geral poderá deliberar o resgate dessas ações pelo mesmo valor da oferta de fechamento de capital. 11 A lei parte do princípio de que a aprovação de 95% dos acionistas referenda os termos da oferta. Evita-se, assim, que uma sociedade na qual 95% dos sócios aceitaram a oferta se veja obrigada a manter custos operacionais destinados a atender a uma pequena base de acionistas.

O resgate dos 5% das ações que remanescerem em circulação após o fechamento de capital tem características totalmente distintas daquele previsto no art. 44 e está expressamente excluído da aprovação dos acionistas atingidos (§ 5.º do art. 4.º da Lei 6.404/1976). Há a expropriação das ações dos minoritários, que não podem se opor a tal decisão, salvo se houver abuso do controlador.

A lei não estabeleceu prazo para o resgate dessas ações. Portanto, a companhia poderá a qualquer tempo resgatá-las.

2.2. OPA por aumento de participação

A OPA por aumento de participação, prevista no art. 4.º, § 6.º, da Lei 6.404/1976, deve ser realizada sempre que o acionista controlador, pessoa a ele vinculada, ou quaisquer outras que atuem em conjunto com ele, adquiram, por outro meio que não uma OPA, ações que representem mais de 1/3 do total de ações de cada espécie ou classe em circulação no mercado.

Tal qual a OPA de cancelamento de registro de companhia aberta, a OPA por aumento de participação tem por objetivo proteger o minoritário contra a potencial queda de liquidez de suas ações provocada pelo acionista controlador. Esta OPA foi criada para coibir situações em que o acionista controlador adquira paulatinamente ações de determinada classe ou espécie da companhia em percentuais que inviabilizem a procura pelos títulos, pois haverá substancial queda no número de interessados em adquirir os papéis detidos pelos acionistas minoritários.

Como consequência, aqueles interessados em alienar suas ações serão obrigados a ofertá-las a preços mais atraentes. O acionista controlador, por sua vez, não será prejudicado pela queda no preço das ações da companhia, uma vez que não pretende aliená-las, mas apenas adquirir as remanescentes disponíveis no mercado.

Esse fenômeno é conhecido pelo mercado como “fechamento branco de capital”, pois, apesar de não haver cancelamento do registro de companhia aberta, na prática suas ações estarão fora de negociação no mercado. Com base nesse cenário, o legislador previu no art. 4.º, § 6.º, da Lei das S/A a obrigação de o acionista controlador de proceder a uma OPA caso verificados indícios de que se pretenda realizar essa manobra.

Embora essa modalidade de OPA esteja expressamente prevista no § 6.º do art. 4.º da Lei das S/A, o legislador optou por outorgar a CVM a tarefa de estabelecer, de maneira mais objetiva, quais os limites percentuais capazes de impedir a liquidez de mercado das ações. A Autarquia determinou, portanto, que os limites seriam: 12 (i) a aquisição pelo controlador, pessoas a ele ligadas, ou outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, que não por meio de uma OPA, de mais de 1/3 das ações em circulação de determinada espécie ou classe; e (ii) a aquisição, que não por meio de uma OPA, pelas mesmas pessoas acima mencionadas, que detivessem, em .07.03.2002 (data em que entrou em vigor a citada Instrução), mais da metade das ações de determinada classe ou espécie, de participação igual ou superior a 10% de ações daquela mesma espécie ou classe, em período inferior a 12 meses.

Importa esclarecer que apenas na primeira das hipóteses o acionista controlador estará automaticamente obrigado a proceder à OPA. Ou seja, assim que verificada a aquisição de 1/3 das ações em circulação no mercado, haverá presunção absoluta de que houve impedimento de liquidez dos títulos, ensejando, assim, a obrigatoriedade da OPA.

Na segunda hipótese, a Instrução CVM 361/2002 cria uma regra de direito intertemporal, pois cuida da situação fática dos titulares de mais de 50% das ações na data da entrada em vigor da referida Instrução. Esta regra deveria ser uma disposição transitória, mas terminou incorporada ao texto e sua interpretação muitas vezes gera dificuldades e insegurança jurídica.

O § 1.º do art. 26 da Instrução CVM 361/2002 estabelece que, adquiridos 10% das ações circulantes no mercado, pelo acionista controlador majoritário, em período inferior a 12 meses, a CVM poderá determinar a realização de OPA, caso verifique que a aquisição acarretou o impedimento de liquidez daquelas ações.

Não há, nesse caso, uma presunção de impedimento de liquidez dos títulos. A obrigação de proceder à OPA, portanto, dependerá de manifestação da CVM para ser imposta ao controlador, uma vez que o impedimento de liquidez, nessa hipótese, dependerá da análise concreta de cada caso.

A fixação do preço ofertado na OPA de aumento de participação deve obedecer às mesmas regras estabelecidas para a OPA de fechamento de capital lançada pela companhia, inclusive no que tange à revisão do primeiro laudo de avaliação, a requerimento dos acionistas representantes de, no mínimo, 10% das ações em circulação no mercado.

Diferente do que ocorre na OPA de fechamento do capital, em que, caso o laudo aponte preço de aquisição que se mostre financeiramente impraticável para o ofertante, a única consequência direta é a não realização do negócio pretendido, na OPA por aumento de participação o negócio ensejador é praticado antes mesmo de sua implementação. Assim, prevê o art. 28 da Instrução CVM 361/2002 que o acionista controlador poderá solicitar à Autarquia autorização para não realizar a OPA por aumento de participação desde que se comprometa a alienar os ativos em excesso no prazo de três meses, prorrogável por igual período, caso seja verificado que a alienação do bloco poderá afetar significativamente a cotação das ações no mercado.

Caso a aquisição pelo acionista controlador e pessoas a ele equiparadas ultrapasse o limite legal, podem estes se abster da realização da OPA alienando as ações adquiridas, restaurando, com isso, a liquidez perdida.

2.3. OPA por alienação de controle

A OPA por alienação de controle de companhia aberta, prevista no art. 254-A da Lei 6.404/1976, deve ser realizada, pelo adquirente, sempre que houver alienação direta ou indireta do controle de companhia aberta. Diferente das demais modalidades de OPA, sua realização constitui condição suspensiva ou resolutiva da eficácia da alienação de controle. Assim, embora não seja elemento necessário à concretização da alienação de controle, a operação somente terá eficácia após a realização da OPA. Dentre todas esta é a modalidade de oferta pública que mais suscita discussões.

2.3.1. Evolução histórica no direito brasileiro

No Brasil, a OPA por alienação de controle foi originalmente introduzida em 1976 pelo revogado art. 254, § 1.º, 13 e pela antiga redação do art. 255 14 da Lei 6.404/1976. De acordo com as regras inicialmente previstas, a alienação de controle de companhia aberta somente poderia ser realizada mediante prévia autorização do órgão competente. Adicionalmente, para que a alienação pudesse ser procedida, deveria ser garantido tratamento igualitário aos acionistas minoritários, mediante lançamento de OPA nas mesmas condições oferecidas pelas ações do controlador.

O objetivo da lei era garantir que o acionista controlador compartilhasse de maneira igualitária o prêmio recebido pelas suas ações com os demais acionistas da companhia. Assim, caso fosse alienado o controle de companhia aberta, os acionistas minoritários teriam direito de alienar suas ações ao adquirente nas mesmas condições oferecidas às detidas pelo antigo acionista controlador. Esse direito de venda conjunta é o que a doutrina chama de tag-along.

Note-se que, diferente da atual redação do art. 254-A, o revogado art. 254 da Lei 6.404/1976 não fazia qualquer distinção entre acionistas com direito de voto ou sem. A OPA por alienação de controle, portanto, deveria ser destinada à totalidade dos acionistas da companhia, independente de poder de voto. Contudo, em decorrência de influência das empresas atingidas pela nova regra da lei, apenas uma semana após a entrada em vigor, o Conselho Monetário Nacional editou a Res. CMN 401/1976, responsável por regulamentar o art. 254, extrapolando as disposições legais ao restringir a aplicação da lei, limitando o direito de tag-along somente aos acionistas minoritários com direito de voto, tendo esta prescrição perdurado por mais 21 anos.

No entanto, no contexto da nova fase do Plano Nacional de Desestatização (PND), o direito de tag-along na alienação de controle de companhia aberta foi suprimido pela Lei 9.457/1997. Como bem observa Paulo Eduardo Penna, 15 a medida foi justificada como um mecanismo de mitigação dos custos incorridos pelo adquirente na alienação de controle, que supostamente poderiam ser alocados na própria companhia. Nas palavras do Deputado Antônio Kandir, autor do projeto de reforma:

“(...) a obrigatoriedade da oferta pública produz o pior dos mundos. Ao mesmo tempo, inibe e dificulta processos de alienação de controle necessários ao saneamento de empresas e produz situação desfavorável aos minoritários, uma vez...

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jusbrasil.com.br
20 de Janeiro de 2022
Disponível em: https://thomsonreuters.jusbrasil.com.br/doutrina/secao/1207558050/capitulo-vi-oferta-publica-de-aquisicao-de-acoes-tratado-de-direito-empresarial-vol-6-ed-2018