Tratado de Direito Empresarial – Vol. 6 - Ed. 2018

Capítulo IX - . Ilícitos Penais

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Autor:

Norma Jonssen Parente

ILÍCITOS PENAIS

Diferentemente dos ilícitos civis e administrativos os ilícitos penais têm lista exaustiva por conta das consequências mais gravosas que acarretam à pessoa do infrator. No entanto, de modo análogo à preocupação da legislação civil e administrativa, “a atenção do legislador penal se volta, de modo prioritário, à informação”, pois “a autonomia patrimonial da sociedade tem como freio indispensável a publicidade, à qual a lei submete a estrutura do patrimônio social e suas oscilações no tempo”. 1

Os crimes no mercado de capitais, quando praticados por administrador de sociedade de economia mista, deveriam ser agravados devido à função pública que este exerce. De qualquer modo, a lei das sociedades anonimas já declara inelegíveis para os cargos da administração da companhia: (i) as pessoas impedidas por lei especial ou condenadas por crime falimentar, de prevaricação, peita ou suborno, concussão, peculato, contra a economia popular, a fé pública ou a propriedade, ou a pena criminal que vede, ainda que temporariamente, o acesso a cargos públicos; 2 (ii) para os cargos de administração de companhia aberta, as pessoas declaradas inabilitadas por ato da Comissão de Valores Mobiliários; 3 e (iii) pessoas que não tenham reputação ilibada. 4

E ao exigir reputação ilibada do administrador, subentende-se que qualquer condenação criminal ou mesmo de outra esfera pode ser suficiente para alguém perder a reputação ilibada e, consequentemente, tornar-se pessoa inelegível, pois a simples condenação pode evidenciar práticas de administração questionáveis. Neste caso, a situação deve ser examinada em face das circunstâncias que motivaram a condenação.

Os crimes do Código Penal podem ser cometidos por quatro sujeitos ativos: diretores de companhia, liquidante, representante de sociedade anônima estrangeira e acionista fundador. São crimes próprios, embora terceiros possam ser responsabilizados também em concurso com os sujeitos acima mencionados. Outros acionistas, assim, podem ser corréus nos crimes previstos no Código Penal, conforme a regra do art. 29 do CP. 5

O Código Penal refere-se, quando trata da administração das sociedades anônimas, apenas à diretoria, mas aí deve-se incluir também o conselho de administração, pois hoje em dia a administração das sociedades anônimas pode ser exercida apenas pela diretoria ou por intermédio desta de forma compartilhada com o conselho de administração, conforme estabelecer o estatuto social. 6 - 7

Também devem ser incluídos na condição de administradores os membros de quaisquer órgãos criados pelo estatuto, com funções técnicas, destinados a aconselhar os administradores, os quais também se sujeitam às normas da seção IV, que cuida dos deveres e responsabilidades dos administradores, integrante do Capítulo XII, que cuida da administração das sociedades anônimas, conforme o art. 160 da Lei 6.404/1976. 8

Note-se que, na ocasião da elaboração do Código Penal, a lei societária vigente, (art. 116 do Dec.-lei 2.627/1940) somente previa a diretoria como único órgão de administração das sociedades anônimas, e hoje, por força dos arts. 138 e 160 da Lei 6.404/1976, que substituiu o Dec.-lei 2.627/1940, dois novos órgãos integrantes da administração foram instituídos: (i) conselho de administração e (ii) aqueles criados pelo estatuto com funções técnicas ou consultivas.

A competência de administração foi, assim, bipartida. O conselho de administração é órgão colegiado de deliberação com as competências delineadas no art. 142 da Lei 6.404/1976. A representação da companhia é privativa dos diretores (art. 142, § 1.º, da Lei 6.404/1976), competindo à diretoria todos os poderes não incluídos no âmbito das competências do conselho de administração.

Tendo os órgãos consultivos e técnicos estatutários, por força do aludido art. 160, idêntica responsabilidade à dos administradores, e exercem funções fiduciárias importantes, quando, por exemplo, integram comitês especiais independentes, previstos no estatuto, para negociar valor de troca de ações em caso de reorganização societária entre partes relacionadas, como previsto no Parecer de Orientação 35/2008 da CVM.

Por isso, como o objetivo do Código Penal foi responsabilizar os administradores, impõe-se que neste rol sejam também incluídos os novos órgãos integrantes da administração da companhia, sob pena de se retirar a eficácia das previsões penais concernentes aos administradores.

Gerente é uma das designações do sócio administrador da sociedade em comandita por ações (arts. 280 a 284 da Lei 6.404/1976). O liquidante assume as funções administrativas no período de liquidação conforme o art. 211 da Lei 6.404/1976. Já o representante de sociedade anônima estrangeira (art. 67 do Dec.-lei 2.627/1940) 9 também pode ser responsabilizado pessoalmente em decorrência da própria representação e dos deveres dela decorrente.

1. O CÓDIGO PENAL, A LEI DA ECONOMIA POPULAR E A LEI DA CVM

O Código Penal prevê em seu art. 177, no Capítulo VI – “Do Estelionato e Outras Fraudes”, Título II – “Dos Crimes contra o Patrimônio”, crimes específicos para sociedades anônimas, denominados genericamente de “Fraudes e abusos na fundação ou administração de sociedades por ações”. 10

O art. 177, caput, do CP tem por finalidade proteger os subscritores no momento da fundação da sociedade por ações, de promessas vãs e falsas que os induzam a subscrever ações com base em prospecto ou em comunicação ao público ou à assembleia, afirmação falsa sobre a constituição da sociedade, ou ocultando fraudulentamente fato a ela relativo.

Em seguida o seu § 1.º relaciona diversos crimes cometidos no âmbito da administração da companhia, o que pressupõe uma companhia em funcionamento.

Tanto o caput do art. 177, quanto o seu § 1.º preveem a aplicação subsidiária dos crimes neles tipificados em relação aos crimes contra a economia popular atualmente previstos na Lei 1.521/1951.

A razão para tal subsidiariedade tem a ver com a valorização dos bens protegidos. Na lei de crimes contra a economia popular, protege-se a economia em geral, por meio da proteção de pequenos empreendedores. Já no Código Penal o bem protegido é mais restrito, pois se trata do patrimônio da sociedade e de seus acionistas.

Ao menos, esta teria sido a lógica legislativa à época. Atualmente, é difícil defender tal raciocínio, dado o peso que as sociedades anônimas e o mercado de capitais representam na economia brasileira. Não obstante, a previsão legal da aplicação subsidiária do Código Penal permanece, pois a vigência da lei não depende dos motivos de sua criação.

Resta saber que crimes do Código Penal poderiam ter uma eventual aplicação subsidiária em face dos crimes da Lei 1.521/1951. Em especial, há que se levar em conta que vários incisos desta última lei foram revogados total ou parcialmente pelas Leis 7.492/1986 e 8.137/1990.

Quatro incisos da Lei 1.521/1951 têm similares nos tipos do Código Penal, a saber: os arts. 2.º, IX, 11 e 3.º, VI, VII e X. 12 Os outros incisos ainda vigentes cuidam de situações completamente alheias ao universo das sociedades anônimas.

Caso particular é o do art. 3.º, VIII, 13 da Lei 1.521/1951, ainda vigente, que não possui previsão similar no Código Penal, aplicando-se, assim, de per si aos administradores de sociedades anônimas. É um crime que visa coibir a participação na administração de empresas do mesmo ramo com objetivos a prejudicar a concorrência, interessante complemento à atuação do Conselho Administrativo de Defesa da Concorrência (Cade), conforme a Lei 12.529/2011.

2. FRAUDE NA FUNDAÇÃO DA SOCIEDADE ANÔNIMA

O art. 177 do CP tipifica como crime de fraude na fundação de sociedade por ações:

“Promover a fundação de sociedade por ações, fazendo, em prospecto ou em comunicação ao público ou à assembleia, afirmação falsa sobre a constituição da sociedade, ou ocultando fraudulentamente fato a ela relativo”.

A pena prevista para a prática da conduta tipificada é a de reclusão, de um a quatro anos, e multa, se o fato não constituir crime contra a economia popular, hipótese em que o agente responderá com base no dispositivo legal aplicável.

O sujeito ativo deste crime é o acionista fundador, definido nos arts. 83 e 84 da Lei 6.404/1976. Em regra, este crime tem uma aplicação em âmbito menor do que os crimes da economia popular, pois estes protegem os pequenos investidores. No caso de companhias abertas, a fraude na fundação configura um crime contra a economia popular, com penas mais severas que o crime do Código Penal.

O crime protege a informação correta e consuma-se com afirmação falsa ou com ocultação de um fato relevante, com dolo genérico. Mesmo que o agente acredite que não haverá consequências danosas aos investidores, se ele fez uma afirmação falsa, no mínimo, assumiu o risco de causar dano. “Basta a consciência e a vontade de influir destes últimos [investidores], com motivação falaz”. 14

A falsidade pode ser a inexistência de fato ou a distância da informação dos fatos reais, mas deve ser uma falsidade relevante. O crime não depende do resultado, bastando a possibilidade de lesão aos investidores da companhia. O crime pode atingir testas de ferro dos fundadores, de acordo com a regra de autoria e participação.

A conduta penalmente relevante é somente a comunicação fraudulenta em prospecto ou em comunicação ao público ou à assembleia. Por comunicação ao público deve-se entender a comunicação que atinge um número indeterminado de pessoas. Quando for um número limitado de destinatários da mensagem, não se pode considerar que tenha havido uma comunicação ao público. Nesse caso, a fraude pode ser punida com base no tipo penal do estelionato, mas não com base no art. 177 do CP. O sentido de fraude é o dolo de enganar outrem com o objetivo de obter uma vantagem indevida.

Uma prática comum de fraude na fundação são os laudos de avaliação fraudulentos que sobrevalorizam os bens conferidos ao capital. O art. 8.º, § 6.º, da Lei 6.404/1976 prevê a responsabilidade dos subscritores e dos avaliadores por danos decorrentes de laudos fraudulentos, independente da responsabilidade penal.

Os atos fraudulentos na fundação de companhia não se convalidam por meio do registro na Junta Comercial, ao contrário do que pensam Cesare Pedrazzi e Paulo José da Costa Junior. 15

A distorção dos fatos ou a sua descrição excessivamente otimista, objetivando realizar uma venda melhor, continuam sob o controle da Lei Penal, conforme Nelson Hungria. 16 Tal interpretação podia estar de acordo com a época em que o eminente doutrinador escreveu, mas está em desconformidade com a nova visão da informação em sua completude e veracidade prevalecente universalmente no mercado de capitais.

A CVM, inclusive, tem punido severamente informações distorcidas prestadas com otimismo excessivo, em especial em empresas pré-operacionais, como no caso do Grupo X. A vontade de melhorar o produto não justifica o dolus bonus do vendedor para fins de responsabilização penal e administrativa no mercado de capitais.

Interessa ressaltar que as regras da constituição da companhia se aplicam também ao aumento do capital, nos termos do art. 170, § 6.º, da Lei 6.404/1976. 17 E, por consequência, também tal situação está abrangida pelo tipo penal.

3. CRIME DE INFORMAÇÃO FALSA

Determina o inc. Ido § 1.º do art. 177 do CP que estará sujeito à mesma pena imposta no caput do artigo: “O diretor, o gerente ou o fiscal de sociedade por ações, que, em prospecto, relatório, parecer, balanço ou comunicação ao público ou à assembleia, faz afirmação falsa sobre as condições econômicas da sociedade, ou oculta fraudulentamente, no todo ou em parte, fato a elas relativo; (...)”.

Além dos administradores e fiscais, neste crime também podem incorrer o liquidante e o representante de sociedade anônima estrangeira, conforme os incs. VIII e IX do art. 177 do CP.

Trata-se de um tipo penal similar ao do caput, só que ocorre durante o funcionamento regular da companhia e não no momento da fundação. Assim, os tipos de comunicação que podem ser fraudadas aumentam para incluir pareceres, relatórios e balanços além de prospectos e comunicações ao público ou à assembleia.

A preocupação evidente do legislador em proteger a veracidade da informação em diversos momentos da vida de uma companhia decorre do fato de que um dos pilares do mundo societário é a informação. O investidor depende da informação para tomar decisões. Por isso, tal informação deve não só existir como ser correta, plena e suficiente.

O dever de informar é um dos deveres fiduciários essenciais dos administradores e seu cumprimento visa também evitar o insider trading, que foi criminalizado pela Lei 10.303, de 31.10.2001. O uso de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, capaz de propiciar vantagem a quem a usa ou a terceiro mediante negociação de valores mobiliários pode ser também uma violação ao dever de informar.

No caso de falsidade em informação relevante, em regra, o responsável primeiro pela infração será o Diretor de Relações com Investidores – DRI, nos termos do art. 3.º da Instrução CVM 358/2002. 18 Os acionistas controladores, outros diretores, conselheiros de administração e fiscais ou de órgãos técnico-consultivos poderão responder criminalmente por este tipo penal na condição de coautores ou partícipes, pois possuem a responsabilidade de fornecer informações ao DRI para que este as divulgue.

Note-se que este crime do Código Penal é análogo a certos crimes contra o sistema financeiro nacional, como os crimes dos arts. 3.º e 10 da Lei 7.492/1986. 19 De fato, tais crimes foram cometidos no caso do Banco Nacional, porque cometidos no âmbito de uma instituição financeira, mas, materialmente, as condutas se sobrepõem.

De resto, as considerações feitas para o crime do art. 177, caput se aplicam também a este tipo, especialmente quanto ao dolo, à falsidade, à fraude e à consumação.

Ademais, nos termos do inc. II do § 1.º, do mesmo artigo, também incorrerá na mesma pena “o diretor, o gerente ou o fiscal que promove, por qualquer artifício, falsa cotação das ações ou de outros títulos da sociedade”.

Tal crime foi revogado pelo crime de manipulação de mercado, que veremos logo a seguir.

4. MANIPULAÇÃO DE MERCADO

4.1. Manipulação prática antiga

A preocupação em proteger o mercado de manipulações já é antiga. A doutrina noticia casos da época das guerras napoleônicas. O primeiro data de junho de 1800, quando, como relata Alexandre Brandão Veiga: 20

“Napoleão enviou um mensageiro com a notícia que a Batalha de Marengo ainda se encontrava com sorte indefinida e simultaneamente com instruções de mandar adquirir dívida pública. Com a notícia, o valor da dívida pública diminuiu, o que lhes [Napoleão e seus colaboradores] permitiu a aquisição a preços baixos de grande quantidade de dívida pública. Um segundo mensageiro foi retardado de cerca de um dia e meio, informando este que a batalha tinha sido ganha. O valor da dívida pública aumentou, o que permitiu a Napoleão e aos seus a obtenção de grandes mais-valias”.

Outro caso ocorreu ao fim da guerra em 1814 com especulações acerca da morte de Napoleão. Ambos os casos revelam certa proximidade da manipulação de mercado com o insider trading. O crime de insider trading, em regra, ocorre com informações verdadeiras que são obtidas de forma antecipada.

Já a manipulação envolve produzir informações falsas e artificiais, que podem ser utilizadas para um insider trading, que seria atípico no sentido de utilizar uma informação privilegiada produzida pelo próprio agente manipulador ou por alguém próximo a ele.

As condutas de manipulação podem ser sutis e difíceis de ser reconhecidas, devendo-se sempre observar a operação como um todo e não atos isolados, sob pena de não se identificar a manipulação subjacente.

4.2. Características do crime de manipulação

O crime de manipulação de mercado está previsto no art. 27-C da Lei 6.385/1976, introduzido pela Lei 10.303/2001 e com o seu texto modificado pela Lei 13.506/2017. 21

O tipo penal é complexo e amplo, assim como os interesses tutelados, que são “transparência, regularidade na formação dos preços dos valores mobiliários e igualdade de oportunidade para o ingresso e atuação no mercado”. 22

O crime de perigo abstrato pune a conduta capaz de produzir uma lesão, ou seja, o crime se consuma independente de lucro ou prejuízo, a conduta por si só afeta a credibilidade, a transparência e lealdade, princípios irrenunciáveis do mercado de valores mobiliários. O legislador procura preservar as “regras do jogo”.

Na definição de Claudia Verdial Pina, “o crime de manipulação do mercado é um crime de perigo abstracto-concreto, porquanto deixa em aberto um elenco de condutas passíveis de violarem o bem jurídico protegido — regularidade e eficiência do mercado de valores mobiliários, na medida em que estas se reportam a categorias de actos potencialmente lesivos, não se exigindo que as referidas condutas tenham gerado um perigo efectivo para o mercado”.

E mais, é necessário que as operações praticadas sejam fictas, artificiais, sem traduzir a realidade, encobrindo a substância do negócio, a verdadeira intenção do agente, prejudicando o funcionamento regular do mercado, porque no entender de Alexandre Brandão da Veiga: 23

Do próprio conteúdo funcional do negócio resulta que não se pretende que tenha vida funcional. Mais concretamente, e dando um exemplo, não se pretende que o contrato seja cumprido. Se dele decorrer o dever de entrega ou transferência de valores mobiliários e o de pagamento de preço desde o início não se pretende que os valores sejam entregues ou o preço seja pago;

Na manipulação existe uma desfunção entre a negociação realizada e a real pretensão de seus autores.

Alexandre Pinheiro dos Santos e outros 24 entendem que a manipulação é “crime formal e de perigo abstrato, ou seja, que não exige a obtenção da vantagem almejada pelo agente, sendo suficiente, para a sua configuração, a evidente potencialidade lesiva do ilícito”.

De acordo com o autor acima mencionado, 25 “consideram-se idôneos para alterar artificialmente o regular funcionamento do mercado os atos que possam efetivamente modificar as condições de formação dos preços ou as condições normais de oferta ou de demanda de valores mobiliários, o que pode ser aferido em consonância com o princípio da razoabilidade.

Portanto, as operações simuladas ou manobras fraudulentas acabam por alterar a regra mais básica da justa formação de preços no mercado de capitais, ou seja, a lei da oferta e da procura”.

O crime de manipulação de mercado é crime comum, podendo ser cometido por qualquer pessoa. Em virtude de ser crime de perigo abstrato, não há necessidade de existência de dano, basta a constatação da existência da conduta com potencialidade de lesividade. Não é provável que o legislador possa se antecipar e de antemão prever, com tantos avanços tecnológicos e sociais, os desvios de conduta que possam acarretar a prática de ilícitos. Veja-se, por exemplo, o efeito multiplicador da internet.

De acordo com Alexandre Pinheiro dos Santos e outros 26 , “Consideram-se idôneos para alterar artificialmente o regular funcionamento do mercado os atos que possam efetivamente modificar as condições de formação dos preços ou as condições normais de oferta ou de demanda de valores mobiliários, o que pode ser aferido em consonância com o princípio da razoabilidade.

Portanto, as operações simuladas ou manobras fraudulentas acabam por alterar a regra mais básica da justa formação de preços no mercado de capitais, ou seja, a lei da oferta e da procura.

(...)

Trata-se de crime formal e de perigo abstrato, ou seja, que não exige a obtenção da vantagem almejada pelo agente, sendo suficiente, para a sua configuração, a evidente potencialidade lesiva do ilícito.”

4.3. Bem jurídico tutelado

Importante também para a compreensão da questão é definir qual o bem tutelado pelo legislador, que no dizer de Juliano Breda:

“São esses, basicamente, os interesses protegidos pela norma: transparência, regularidade na formação dos preços dos valores mobiliários e igualdade de oportunidade para o ingresso e atuação no mercado. MODESTO CARVALHOSA e NELSON EIZIRIK apontam o bem jurídico tutelado:

‘O bem juridicamente protegido pela ameaça penal, no art. 27-C, é genericamente, o da estabilidade do mercado de capitais; mais especificamente, visa a norma proteger o processo de formação de preços dos valores mobiliários no mercado, evitando a sua alteração artificial. Os preços dos valores mobiliários – ou sua cotação – devem ser formulados pelo livre jogo da oferta e procura, refletindo todas as informações disponíveis sobre tais ativos e sobre tais companhias emissoras’.

A tutela é dirigida à manutenção da integridade do mercado, no sentido de se evitar a profusão de operações simuladas ou manobras fraudulentas com o fim específico de alterar o regular fluxo dos fatores condicionantes da livre formação dos preços de valores mobiliários. De outro lado, a proteção tem como função garantir a confiança dos participantes, mantendo a expectativa de que as operações e os investimentos serão realizados no âmbito de um mercado informado pela integridade e transparência”. 27

4.4. Jurisprudência da CVM

O voto da ex-diretora da CVM Ana Novaes, no âmbito do PAS CVM n. RJ2013/5194, julgado em 19.12.2014, assim definiu a manipulação:

“Nos casos de manipulação de preços são utilizadas manobras artificiais para elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário com a finalidade de induzir terceiros a adquirir papéis sobrevalorizados ou alienar papéis subvalorizados. Caracteriza-se a manipulação de preços se restar comprovado que a elevação dos preços de determinada ação não resultou das forças normais de mercado, mas da atuação de certos investidores.

O tipo não exige a comprovação de um resultado material efetivo. Trata-se de ilícito administrativo formal ou de perigo abstrato. Contudo, para que seja aplicada a penalidade é necessário demonstrar o nexo causal entre o artifício e o resultado, a efetiva produção de cotações enganosas”.

E seguiu elencando os elementos essenciais para a caracterização da manipulação:

“Para a caracterização da manipulação de preços devem ser observados os seguintes elementos:

Utilização de processo ou artifício;

Destinados a promover cotações enganosas, artificiais;

Induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram artificialmente produzidas;

Presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros a negociar com base nessas cotações falsas”.

4.5. O Regulamento da União Europeia UE

O Regulamento da União Europeia n. 596/2014 28 do Parlamento Europeu e do Conselho, em seu art. 12, 29 aportou um rico e minucioso conjunto de situações específicas que caracterizam a manipulação, de forma detalhada e de forma precisa. Por estes motivos, e tendo em vista o detalhamento e a precisão de seu texto, é que se passa a transcrevê-lo, uma vez que certamente colaborará para o desenvolvimento do tema no Brasil:

“Artigo 12

Manipulação de mercado

1. Para efeitos do presente regulamento, manipulação de mercado engloba as seguintes atividades:

a) Realizar operações, colocar uma ordem ou qualquer outra conduta que:

i) dê ou seja idónea para dar indicações falsas ou enganosas no que respeita à oferta, à procura ou ao preço de instrumentos financeiros, de um contrato de mercadorias à vista com eles relacionado ou de um produto leiloado baseado em licenças de emissão, ou

ii) assegure ou seja idónea para assegurar o preço de um ou mais instrumentos financeiros de contratos de mercadorias à vista com eles relacionados ou de um produto leiloado baseado em licenças de emissão a um nível anormal ou artificial; exceto se a pessoa que realizou as operações colocou as ordens ou praticou outra conduta faça prova de que essa operação, ordem ou conduta tiveram lugar por razões legítimas e se encontram em conformidade com as práticas de mercado aceites, definidas nos termos do artigo 13.º;

b) Realizar operações, colocar uma ordem ou qualquer outra atividade ou conduta que afete, ou seja idónea para afetar, o preço de um ou mais instrumentos financeiros, um contrato de mercadorias à vista com eles relacionado ou um produto leiloado baseado em licenças de emissão, recorrendo a procedimentos fictícios ou quaisquer outras formas de engano ou artifício;

c) Divulgar informações através dos meios de comunicação social, incluindo a Internet, ou através de outros meios, que deem ou sejam idóneas para dar indicações falsas ou enganosas quanto à procura ou preço de um instrumento financeiro, um contrato de mercadorias à vista com ele relacionado ou um produto leiloado baseado em licenças de emissão, ou fixem ou sejam idóneas para fixar o preço de um ou vários instrumentos financeiros, contratos de mercadorias à vista com eles relacionados ou um produto leiloado baseado em licenças de emissão a um nível anormal ou artificial, incluindo a divulgação de rumores, quando a pessoa que procedeu à divulgação sabia ou devia saber que essas informações eram falsas ou enganosas;

d) Transmitir informações falsas ou enganosas ou facultar dados falsos ou enganosos relativamente a um índice de referência, quando a pessoa que transmitiu a informação ou facultou os dados sabia ou devia saber que eram falsos ou enganosos, ou qualquer outra conduta que manipule o cálculo de um índice de referência.

2. Considera-se como manipulação de mercado, entre outros, a seguinte conduta:

a) O facto de uma pessoa, ou pessoas agindo de forma concertada, assegurarem uma posição dominante sobre a oferta ou a procura de um instrumento financeiro contratos de mercadorias à vista com ele relacionados produtos leiloados baseados em licenças de emissão, tendo, ou sendo idónea para ter, por efeito a fixação, de forma direta ou indireta, de preços de compra ou de venda ou que crie, ou seja idónea para criar, outras condições de negociação não equitativas;

b) Comprar ou vender instrumentos financeiros no momento da abertura ou do fecho do mercado tendo, ou sendo idónea para ser ter, por efeito induzir em erro os investidores que agem com base nos preços apresentados, incluindo os preços de abertura ou de fecho;

c) Colocar ordens numa plataforma de negociação, incluindo o seu cancelamento ou alteração, por meio de qualquer mecanismo de negociação, incluindo meios eletrónicos como estratégias de negociação algorítmica e de alta frequência, tendo um dos efeitos referidos no n. 1, alíneas a) ou b).

i) perturbar ou atrasar o funcionamento do sistema de negociação da plataforma de negociação, ou que seja idónea para o fazer,

ii) dificultar a identificação por outras pessoas de ordens verdadeiras no sistema de negociação da plataforma de negociação, ou que seja idónea para o fazer, nomeadamente através da introdução de ordens que resultem na sobrecarga ou desestabilização do livro de ofertas, ou

iii) gerar, ou ser idónea para gerar, uma indicação falsa ou enganosa sobre a oferta ou a procura, ou o preço, de um instrumento financeiro, nomeadamente através da introdução colocação ou execução de ordens para iniciar ou exacerbar uma tendência;

d) Tirar proveito do acesso ocasional ou regular aos meios de comunicação social tradicionais ou eletrónicos emitindo opiniões sobre um instrumento financeiro, um contrato de mercadorias à vista com ele relacionado ou um produto leiloado baseado em licenças de emissão (ou indiretamente sobre o respetivo emitente), tendo previamente tomado posições nesse mesmo instrumento financeiro ou contrato de mercadorias à vista com ele relacionado ou produto leiloado baseado em licenças de emissão e tirando seguidamente proveito do impacto dessa opinião no preço do instrumento financeiro ou contrato de mercadorias à vista com ele relacionado ou produto leiloado baseado em licenças de emissão, sem simultaneamente ter divulgado, de forma adequada e eficaz, o conflito de interesses existente

e) A compra ou venda no mercado secundário de licenças de emissão ou de derivados conexos antes do leilão realizado nos termos do Regulamento (UE) n. 1.031/2010, com o efeito de fixação do preço final de leilão para os produtos leiloados a um nível anormal ou artificial, ou que induzam em erro os licitantes que licitam nos leilões.

3. Para efeitos da aplicação do n. 1, alíneas a) e b), e sem prejuízo das formas de conduta especificadas no n. 2, o anexo I define indicadores não exaustivos relativos à utilização de mecanismos fictícios ou quaisquer outras formas de induzir em erro ou de artifício, bem como indicadores não exaustivos relativos à divulgação de sinais falsos ou enganadores ou à fixação de preços.

4. Quando a pessoa referida no presente artigo for uma pessoa coletiva, o presente artigo é igualmente aplicável, em conformidade com a legislação nacional, às pessoas singulares que participem na decisão de efetuar as operações por conta da pessoa coletiva em causa.

5. Deverão ser atribuídas competências à Comissão para adotar atos delegados nos termos do artigo 35.º , especificando os indicadores estabelecidos no anexo I, a fim de clarificar os seus elementos e ter em conta a evolução técnica dos mercados financeiros”.

4.6. A nova tipologia da manipulação

A Lei 13.506/2017 alterou o texto do art. 27-C da Lei da CVM, 30 expandindo a abrangência do tipo penal, uma vez que substitui o texto original “com a finalidade de alterar artificialmente o regular funcionamento dos mercados de valores mobiliários em bolsa de valores, de mercadorias e de futuros, no mercado de balcão ou no mercado de balcão organizado” por “destinadas a elevar, manter ou baixar a cotação, o preço ou o volume negociado de um valor mobiliário”.

Esta alteração não modifica o tipo do crime, que continua sendo crime formal e abstrato, sem a necessidade de obtenção de vantagem, mas facilita a questão da prova. Já não é mais necessário que se comprove uma alteração artificial no regular funcionamento dos mercados, mas sim que aquela ação do agente infrator se destinava a elevar, manter ou baixar cotação, preço ou volume.

Com a mudança introduzida pela Lei 13.506/2017, a finalidade do crime que era “de alterar artificialmente o regular funcionamento dos mercados de valores mobiliários em bolsa de valores, de mercadorias e de futuros, no mercado de balcão ou no mercado de balcão organizado, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros”, foi simplificada e o tipo penal passou a ser apenas condutas “destinadas a elevar, manter ou baixar a cotação, o preço ou o volume negociado de um valor mobiliário.”

Portanto, não é mais necessário que tenha havido alteração no mercado como um todo e nem mesmo que tal atuação seja artificial. Com a nova lei basta que um único valor mobiliário tenha tido o seu preço elevado ou mantido ou rebaixado com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiro que estar-se-á diante de um ilícito penal.

Com tal modificação a prova ficou mais simples e facilitada, pois agora pode circunscrever-se a apenas um único valor mobiliário, tornando-se desnecessário comprovar que houve alteração no funcionamento do mercado de valores mobiliários.

Além disso, não há mais necessidade de comprovar a intenção subjetiva do agente, bastando que sua conduta tenha acarretado as situações previstas no tipo. Assim, casofique provado que a conduta objetivava também a pretensão de auferir vantagem, este seria um fator de agravamento da pena.

O equilíbrio natural do mercado já é afetado pela própria operação, independentemente da produção, ou não, de vantagem para o agente. É por este motivo que o crime de manipulação foi definido como formal e abstrato.

O zelo para com o mercado é tamanho que a própria operação tendente a prejudicar o seu natural equilíbrio deve ser combatida e penalizada, não importando, para tanto, se o resultado pretendido de fato ocorreu.

Por isso, os elementos essenciais para a caracterização de manipulação propostos por Ana Novaes já não se apresentam tão acertados. Segundo a legislação é necessário (1) que se tenha uma operação simulada ou manobra fraudulenta (2) destinada a elevar, manter ou baixar cotação, preço ou volume de valor mobiliário. O crime independe da efetiva indução de terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram artificialmente produzidas ou provocadas, ainda que sem intenção.

4.7. Influência da Instrução CVM 8/1979

Para entender melhor o tipo penal, é necessária uma incursão nos entendimentos da CVM. A primeira manifestação regulatória da autarquia, como ente especializado na regulação do mercado de valores mobiliário, ocorreu com a edição da Instrução CVM 8/1979, devendo, portanto, o tipo penal previsto no art. 27-C da Lei 6.385/1976 ser entendido à luz da definição de manipulação constante da mencionada Instrução CVM 8/1979. Hoje, com a edição da Lei 13.506/2017, o novo tipo penal foi simplificado, nem por isso tornando menos importante a subsidiariedade da Instrução CVM 8/1979.

Dita Instrução CVM 8/1979, que versa sobre manipulação de mercado, era utilizada como norte para a aplicação do referido tipo penal ainda guarda relevância nos dias de hoje. Apesar de haver certa divergência doutrinária sobre a adequação da hipótese de práticas não equitativas ao tipo penal de manipulação de mercado, não assiste razão a tal entendimento, uma vez que a CVM já se manifestou no sentido de que todas as hipóteses da referida instrução se enquadram no tipo penal do art. 27-C. Para tanto basta verificar o Inquérito Administrativo CVM 5/1999:

“O legislador tentou conjugar, num mesmo tipo penal, três figuras tidas como ilícitos administrativos: a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários; a operação fraudulenta; e a manipulação de preços, disciplinadas pela Instrução CVM 08/1979”. 31

Vale analisar, ainda, outra manifestação da própria CVM de que práticas não equitativas, no fundo, alteram artificialmente o regular funcionamento do mercado:

“O risco existe para o mercado, como em um jogo. Mas em todo jogo, mesmo o mais arriscado, há regras, que devem ser cumpridas. Se as regras são iguais para todos, tem-se um mercado equitativo. Mas, quando, por exemplo, as cartas de um jogo vêm a ser marcadas, aí se configura uma situação não equitativa, muito diferente do risco que o jogo traz em si. Lucros e perdas são normais, desde que não provocados artificialmente, por manobras ardilosas, nem pela quebra do equilíbrio entre as partes”. 32

A nova redação do art. 27-C da Lei 6.385/1976 ampliou o rol de possibilidades de configuração do crime de manipulação de mercado, já existente na Instrução CVM 8/1979, segundo a qual basta que fique configurada uma das seguintes situações, a saber: (i) criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários; (ii) manipulação de preços; (iii) realização de operações fraudulentas; (iv) uso de práticas não equitativas.

As condições artificiais de demanda são aquelas criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários, ou seja, quando a bolsa é utilizada de maneira indevida para passar recursos de uma parte para outra. A manipulação de preços no mercado de valores mobiliários consiste na utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros à sua compra e venda. Cabe pontuar que, para a tipificação do crime, a Lei 6.385/1976 não exige que se chegue ao resultado final da operação, qual seja, a indução de terceiros à compra ou venda de valores mobiliários.

Já a operação fraudulenta se consubstancia naquela operação em que se utiliza meio ardil ou artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para intermediários ou para terceiros.

Por fim, práticas não equitativas, como já visto, consistem naquelas de que resultem, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, em um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação.

O termo “práticas não equitativas” é um standard que deve permear a atuação da CVM, como previsto no art. 4.º, VII, da Lei 6.385/1976. O standard, neste caso, serve para abarcar toda e qualquer atuação prejudicial ao mercado que não se enquadre em situações previstas em lei.

A CVM detém o poder/dever de investigar e punir práticas não equitativas, nos termos do art. 9.º, I, g, e V, da Lei 6.385/1976. Como um padrão, pode-se perfeitamente enquadrar uma prática não equitativa no crime de manipulação de mercado, dada a própria indeterminação da expressão utilizada e a amplitude do tipo penal.

4.8. Atuação preventiva da CVM

Faz parte dos poderes da CVM também a atuação preventiva contra a manipulação de mercado, conforme o art. 9.º, § 1.º, I, da Lei 6.385/1976, 33 que prevê a possibilidade de suspensão da negociação.

4.9. Utilização de meios virtuais

Criada como uma encurtadora de distâncias que permitiu a rápida troca de informações entre usuários, permitindo a equidade informacional, no entanto, a mesma ferramenta que trouxe um enorme benefício aos indivíduos, também vem sendo utilizada, indevidamente, para escusos objetivos, tais como a manipulação do mercado.

Basta para tanto consultar o já mencionado PAS CVM RJ 2013/5194, de relatoria da Diretora Ana Novaes, no qual se enfrenta justamente a questão dos meios virtuais para manipulação do mercado, e vê-se que o colegiado já pensava tal questão desde 2003:

“25. Segundo ponto, Marcelo Bastos participou em fórum na internet que discutia as perspectivas da Marambaia com o nome de usuário ‘marceloimb’. Embora o usuário ‘marceloimb’ tenha se cadastrado no site ADFVN como Marcel Moraes (f. 184), não restam dúvidas, pelas provas constantes dos autos, de que Marcel Moraes é Marcelo Impellizieri de Moraes Bastos. Em nenhum momento, aliás, tal afirmação foi refutada pelo Defendente. Pelo contrário, em vários trechos a Defesa confirma que o nome de usuário ‘marceloimb’ é usado por Marcelo Bastos. A própria Defesa escreve (f. 324): ‘passemos a analisar a participação do acusado Marcelo Bastos nas discussões do site ADVFN (....) o acusado se apresenta com as iniciais de seu nome, informa a sua posição de investidor, e conselheiro na empresa, informa que fala por si e não pela emissora das ações. Aonde está a ilegalidade? O uso da expressão “supostamente” pelo acusador, tenta trazer uma sensação de descoberta por dedução, do fato que na verdade foi deixado completamente evidente pelo acusado em sua interferência no referido fórum da internet’.

(...)

27. Ao se apresentar no fórum, Marcelo escreveu (f. 78): ‘Sou Diretor de uma companhia que é acionista da Marambaia, além de membro do Conselho de Administração da companhia. Não falo pela companhia por que não tenho poderes de representação pelo Estatuto, mas gostaria de comentar aqui no fórum informalmente, se possível esclarecendo duvidas de outros investidores que, como eu, acreditam no trabalho da companhia, respeitados os limites da Instrução CVM 358. Meus comentários são pessoais meus e nem a companhia da qual sou administrador, nem a companhia objeto dos comentários têm qualquer ligação com as opiniões aqui eventualmente manifestadas por mim. Abraços a todos. (...)’

28. Assim, em sua primeira postagem no fórum (29.07.2009), Marcelo deixou claro que era investidor relevante e conselheiro de administração da Marambaia. A meu ver, estes fatos (ser acionista relevante e conselheiro) já seriam suficientes para atrair a atenção de outros investidores interessados no papel. E, de fato, foi isto que ocorreu. Uma hora depois da postagem, um participante do fórum já perguntou como uma corretora teria vendido uma quantia tão grande de ações já que ação tinha um free float de apenas 5% (f. 78). Uma hora depois da pergunta Marcelo respondeu, informando que o conselho da companhia estava empenhado em atualizar as ‘informações, transparência e liquidez dos papeis da Companhia’.

(... )

31. Como fica claro pelos elementos constantes dos autos, a atuação de Marcelo no fórum era orientada para convencer outros investidores das supostas boas perspectivas da Marambaia que, de fato, nunca se concretizaram.

(...)

35. A Instrução CVM 08/1979 define que a manipulação de preços consiste na ‘utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros à sua compra e venda’ (item II, b).

36. Nos casos de manipulação de preços são utilizadas manobras artificiais para elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário com a finalidade de induzir terceiros a adquirir papéis sobrevalorizados ou alienar papéis subvalorizados. Caracteriza-se a manipulação de preços se restar comprovado que a elevação dos preços de determinada ação não resultou das forças normais de mercado, mas da atuação de certos investidores.

(...)

39. Ao analisar o primeiro caso envolvendo manipulação de preços através da internet, em 15.05.2003, a Diretora Norma Parente, nos autos do PAS CVM RJ 2001/6226, observou: ‘[d]a mesma forma que a internet, de um lado, representa um avanço considerável na divulgação instantânea das informações e ampliou os meios de comunicação entre as pessoas, de outro, exige que a mesma seja utilizada com responsabilidade, uma vez que as consequências e alcance são imprevisíveis. Daí a necessidade de se inibir toda e qualquer iniciativa de seu uso indevido, por mínimo, que seja, por parte dos órgãos governamentais como a CVM, responsável pelo mercado de capitais’”.

4.10. Investimentos por meio de robôs – Spoofing

Interessante observar que, se o investimento por meio do uso de robôs já é uma realidade, um desdobramento lógico do mesmo pensamento leva a concluir que também já é comum o uso dos mesmos meios para manipular o mercado.

Outra modalidade de manipulação vem ganhando reconhecimento no cenário jurídico-econômico brasileiro. O spoofing pode ser definido como um método de criação de condições artificiais de oferta e demanda de valores mobiliários através da inserção de grande quantidade do mesmo ativo na ponta oposta do livro, atraindo outros investidores.

Na medida em que determinado preço é alcançado, o operador cancela as ordens originais (que nunca pretendeu cumprir) antes que possam ser executadas, o que permite a exploração e a manipulação do mercado por parte do operador.

A velocidade com que é realizada tal operação se dá por conta dos avanços tecnológicos e da implementação de softwares que, com o investimento de alta frequência, emitem milhares de ordens por segundo. O spoofing vem sendo enquadrado na Instrução CVM 8/1979 que define manipulação de forma genérica. Há, portanto, um conceito aberto, já que em crimes dessa espécie torna-se difícil particularizar as diversas situações. Este critério permite analisar as circunstâncias do mercado perante preços e volumes das ordens investigadas e em face da liquidez dos ativos.

A União Europeia definiu a manipulação de mercado por meio da prática do spoofing como “Colocar ordens numa plataforma de negociação, incluindo o seu cancelamento ou alteração, por meio de qualquer mecanismo de negociação, incluindo meios eletrónicos como estratégias de negociação algorítmica e de alta frequência, (...)” sendo a conduta que gere, ou que seja “idónea para gerar, uma indicação falsa ou enganosa sobre a oferta ou a procura, ou o preço, de um instrumento financeiro, nomeadamente através da introdução colocação ou execução de ordens para iniciar ou exacerbar uma tendência”. 34

A manipulação no spoofing ocorre em cinco etapas: (i) o investidor dá uma ordem de compra abaixo do preço de mercado; (ii) ao mesmo tempo, dá uma expressiva ordem de venda, que não pretende cumprir; (iii) robôs detectam uma pressão vendedora e disparam ordens de venda a preços mais baixos; (iv) nesta altura, o preço do valor mobiliário cai e cria-se o ambiente para o exercício da ordem de compra, mencionada no item I; (v) o investidor cancela as ordens de compra. 35

A CVM julgou em 13 de março de 2018 o seu primeiro caso de spoofing 36 quando condenou a gestora Paiffer Management Ltda. e o administrador de carteiras J.J.P. à multa de R$ 2,4 milhões. O colegiado da autarquia ainda não esboçou esforço no sentido de criar norma regulamentando a prática, acredita-se que a decisão proferida em tal caso pode servir de base sólida e confiável para futuras decisões similares.

4.11. Layering

O layering, 37 outra forma de operar ilicitamente no mercado, tem também a finalidade de manipular o mercado, ínsita no spoofing, mas adota procedimentos distintos. No layering, a liquidez artificial decorre de sucessivas ofertas de lotes menores com preços ascendentes ou descendentes, conforme o objetivo, elevar ou baixar a cotação, e uma vez que se atinge o objetivo, em curto intervalo de tempo compra-se ou vende-se a ação.

No layering, em suma, a pressão resulta de muitas ofertas em lotes menores, bem diferentes dos expressivos lotes do spoofing. Na prática, não há diferença entre o resultado do spoofing ou do layering. Em ambas as estratégias, atingido o patamar visado realizam-se operações inversas e a liquidez artificial desaparece. O objetivo de tais negócios é atrair contrapartes para viabilizar a execução das ofertas em patamares de preços convenientes aos manipuladores. Tais estratégias têm por finalidade exercer pressão e influenciar a decisão dos investidores.

4.12. Outras modalidades de manipulação

Caso emblemático para entender a manipulação de mercado no Brasil foi o da Mundial, fabricante de alicates e produtos afins. O caso ficou conhecido como a “Bolha do Alicate”. Enquanto o mercado estava em período de baixa, após a divulgação de diversos fatos favoráveis à Mundial, as suas ações ordinárias e preferenciais no período entre 01.03 e 27.05.2011, valorizaram-se 122% e 120%, respectivamente. E, a partir de 30.05.2011, as ações “entraram numa espiral de alta sem precedentes” e, considerando as cotações ajustadas por proventos e demais eventos societários, as ações ordinárias acumularam alta de 2.208% entre 01.08.2010 e 20.07.2011, e as ações preferenciais acumularam alta de 1.353% entre 13.08.2010 e 19.07.2011. 38 Com isso tornaram-se um fenômeno da bolsa.

O agente autônomo R. F. recebeu informações privilegiadas de M. L. C., o presidente da Mundial, e fez uso delas, atuando com uma equipe, de modo a auferir vantagem, com uma prática denominada pump and dump (bombear e largar).

Os investidores vinham atraídos pelos anúncios do então presidente da empresa, M. L. C., que teria divulgado fatos relevantes com boas notícias.

Essa prática consistia em R. F. realizar grande número de compras em nome de investidores diretamente ligados a ele para, desta forma, impedir a queda de preços. As altas na cotação de ações da Mundial estavam sempre acompanhadas de uma grande quantidade de negociações realizadas em lotes mínimos, que criavam condições anormais de liquidez. Além disso, R. F. induzia os seus clientes para que não vendessem as suas posições ou adquirissem mais ações na Mundial.

Quando determinado comitente passou a vender lotes grandes de ações da Mundial, R. F. alterou seu padrão de compras, que anteriormente era de lotes mínimos, realizando também em lotes grandes, de modo a minar a força vendedora. Quando não contavam mais com o suporte das operações de R. F., as cotações da Mundial despencaram. Tais operações geraram, no total, um lucro estimado de R$ 1.801.505,00. Em tais operações era usado um sistema de negociação de alta frequência (fast trade) por robôs. Dos autos do processo consta que “as altas na cotação das ações preferenciais estavam sempre acompanhadas de um grande volume de negociações realizadas por R. F., quase sempre em lotes mínimos, que criaram condições anormais de liquidez”.

A CVM absolveu todos os participantes à exceção de R.F. ao decidir “nos termos do inciso VIII do art. 11 da Lei n. 6.384/76, aplicar ao acusado Rafael Ferri a penalidade de proibição temporária, pelo prazo de cinco anos, por manipulação do preço das ações de emissão da Mundial S.A. – Produtos de Consumo, em infração à letra b, do item II, da Instrução CVM n. 08/79”.

A Justiça Federal do Rio Grande do Sul, em 11.11.2016, antes do julgamento da CVM, portanto, condenou M.L.C e R.F. em primeira instância à pena de três anos e nove meses de reclusão, a ser cumprida em regime penal semiaberto, sendo que R.F. foi condenado a também pagar a multa de R$ 2,3 milhões. 39 Ambos também condenados a dia-multa. O recurso tramita no TRF 4.ª Região.

Ainda outros exemplos concretos de manipulação, conforme Cláudia Verdial Pina, 40 podem ser encontrados em:

“disseminação pela media, internet ou outro meio de informação com o objectivo de produzir alteração no preço de título, podendo conjugar-se esta actuação com meios de manipulação silenciosa relativos a transacções sobre o título; (...)

trash and cash, assunção de posição curta e posterior disseminação de informação enganosa negativa, alterando assim a apreciação do seu valor pelo mercado, com o objectivo de baixar o preço, e fechando posteriormente a posição é fechada, obtendo-se o lucro na diferença entre o preço da venda e o posterior preço de compra quando o objectivo for alcançado”.

4.13. Prova da manipulação

A prova busca a reconstrução do delito para demonstrar a realidade do fato delituoso no tempo e no espaço. É o meio que se tem para demonstrar a verdade dos fatos que se pretende provar. O juiz pode livremente escolher qualquer critério de valoração da prova que considerar adequado ao caso que se apresenta, nada impedindo que adote mais de um de forma conjugada.

No caso da manipulação, assim como no insider trading, a prova indiciária é a que mais se presta a comprovar a verdade dos fatos. A questão já foi estudada no item pertinente ao insider trading, por isso remete-se esta questão àquele item. De qualquer modo, vale aqui reproduzir trecho de voto proferido no âmbito de processo sancionador julgado pela CVM:

“A prova indiciária é uma a prova indireta, circunstancial, de inferências, partindo de dados e circunstâncias conhecidos (fatos provados) para os fatos desconhecidos (fatos probandos), através de um raciocínio de estrita lógica formal. Não é uma prova menor, nem imperfeita, e constitui prova suficiente a autorizar a condenação.

É inquestionavelmente válida, porque fundada na razão, e tem um significativo peso na elucidação dos fatos. Distingue-se da presunção, que não é meio de prova, mas mero exercício de abstração lógico-dedutiva, prescindindo de qualquer elemento específico sem amparo concreto e probatório. Já o indício subordina-se à prova, não subsistindo sem uma premissa, que é a circunstância indiciante provada...

Conforme entendimento reiterado desta CVM, não é qualquer indício que enseja a condenação, mas a prova indiciária, quando representada por indícios graves, precisos e concordes que levem a uma conclusão robusta e fundamentada acerca do fato que se quer provar.

No caso, não há dúvida de que os fatos constantes do processo permitem concluir que as operações foram, de fato, montadas e minuciosamente executadas, previamente combinadas e acordadas, visando à obtenção de determinados resultados para seus participantes”. 41

4.14. Consequências da manipulação

Inquérito administrativo julgado antes da criminalização da manipulação de mercado, introduzida na Lei da CVM pela Lei 10.303/2001, já relacionava as consequências da manipulação, hoje em dia ampliada, não só em função do maior número de negócios no mercado mas especialmente por conta dos novos meios eletrônicos, já mencionados.

“Na criação artificial de condições de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, o prejuízo potencial dirige-se à generalidade dos detentores de determinado valor mobiliário e ao mercado como um todo, que receberiam uma sinalização fictícia a respeito de determinado valor mobiliário. Nesse mesmo tipo de operação, entendo que não há ganho ou perda entre as partes que participam da criação dessas condições artificiais, são operações que, na verdade, não existiriam em essência, não fosse a pretensão de se criar um falso mercado, um falso parâmetro de preço ou volume. Percebe-se, portanto, que deste tipo de infração resultariam prejuízos a um número considerável de investidores, e, por que não dizer, à estabilidade e integridade do mercado”. 42

5 Atuação de diretor ou gerente em benefício próprio sem autorização da Assembleia Geral

O art. 177, § 1.º, III, do CP, tipifica como crime de abuso na administração de sociedade por ações a conduta “[d]o diretor ou o gerente que toma empréstimo à sociedade ou usa, em proveito próprio ou de terceiro, dos bens ou haveres sociais, sem prévia autorização da assembleia-geral; (...)”.

Este crime visa proteger a sociedade anônima e seu patrimônio de atuações dos administradores, que são partes relacionadas em relação à companhia, sem autorização da assembleia. Os administradores se encontram em uma posição privilegiada e podem atuar de forma não equitativa em prejuízo da companhia e em benefício próprio.

Note-se que a lei penal em momento algum exige que a conduta cause dano à companhia ou seus acionistas, tratando-se o tipo de crime de mera conduta. Desta maneira, mesmo que o eventual empréstimo tomado pelo diretor ou gerente traga lucros à companhia, terá sido praticada conduta típica, ilícita e culpável.

A autorização da assembleia, ou do conselho de administração de acordo com a legislação societária atualmente vigente, que é posterior ao Código Penal, que se baseou no Dec.-lei 2.627/1940, se torna necessária para que a operação seja realizada de forma equitativa.

A Lei das S.A., Lei 6.404/1976, previu o dever de lealdade do administrador para evitar que as negociações dos administradores, que, em última análise, seriam contratadas por eles mesmos, prejudicassem a companhia. O art. 154, § 2.º, b 43 veda ao administrador utilizar recursos ou bens da companhia em proveito próprio sem autorização da assembleia ou do conselho de administração.

No mesmo sentido, a lei também veda ao administrador intervir em qualquer operação em que tenha interesse conflitante com o da companhia. O art. 156, § 1.º, vai além e requer que a operação contratada entre o administrador e a companhia deverá respeitar condições razoáveis e equitativas idênticas às de mercado ou as que seriam contratadas com terceiros, mesmo que aprovada pela assembleia.

Não basta a formalidade da assembleia. O conteúdo da operação deve ser equitativo, o que gera uma obrigação tanto para o administrador quanto para a própria assembleia, sob pena de se prejudicar os acionistas não presentes à assembleia. 44 A aprovação do empréstimo deve priorizar o interesse da companhia e ser feita com transparência.

Questão que merece especial atenção é a realização de empréstimos a administrador por companhia aberta, segundo a Lei 6.404/1976 tais empréstimos devem seguir a regra prevista no § 1.º do art. 156, que estabelece: “ o administrador somente pode contratar com a companhia em condições razoáveis ou eqüitativas, idênticas às que prevalecem no mercado ou em que a companhia contrataria com terceiros.”

Neste caso, qualquer empréstimo contratado com o administrador, por força de tal previsão legal, deve seguir as condições praticadas no mercado pelas instituições financeiras, normalmente maiores que as permitidas pela Lei da Usura.

Neste caso, porém, não se aplica a limitação de juros prevista na Lei da Usura, o Dec. 22.626, de 07.04.1933. 45 Assim, não cabe falar em crime de usura, nos termos do art. 13 do mesmo decreto, caso o administrador de companhia, que não seja instituição financeira, tome empréstimos com esta, com juros superiores aos previstos na Lei da Usura. 46

Na medida em que a lei civil estabeleceu que a negociação entre o administrador e a companhia deve observar as condições de mercado. No caso de empréstimos, as balizas para tais operações devem ser as taxas praticadas no mercado financeiro, no qual se realizam habitualmente empréstimos, tal operação não está sujeita ao limite de taxa de juros, 47 de modo que não há como aplicar a Lei de Usura nos empréstimos entre administrador e companhia.

De qualquer modo, empréstimos a administradores só podem ser praticados em situações excepcionalíssimas, pois a companhia, não sendo instituição financeira, ao conceder empréstimos a seus administradores, foge de seus objetivos sociais.

6. Negociação pela companhia de ações de sua própria emissão sem amparo legal

A negociação de ações de emissão própria por sociedade anônima constitui crime tipificado no art. 177, § 1.º, IV, do CP. Estabelece o referido dispositivo que “o diretor ou o gerente que compra ou vende, por conta da sociedade, ações por ela emitidas, salvo quando a lei o permite” estará sujeito às mesmas penalidades do tipo previsto no caput do art. 177, ou seja “reclusão, de um a quatro anos, e multa, se o fato não constituir crime contra a economia popular”.

A negociação de ações de própria emissão fora dos limites regulamentares e legais pode representar uma fraude à integridade do capital social e configurar manipulação, pela companhia, do seu valor de cotação. Daí ter sido, em regra, criminalizada. De fato, há situações em que as ações em tesouraria podem ser adotadas para prática nociva à sociedade como, por exemplo, diluição da participação dos acionistas e fraude ao capital social. Todavia, há determinadas circunstâncias nas quais é inclusive saudável a negociação pela companhia com suas próprias ações, por exemplo, para a realização de investimentos, o incentivo por meio da distribuição de ações aos empregados e reorganização das participações societárias entre os acionistas.

As ações em tesouraria exercem também outras funções como estabilização do preço das ações no mercado, redução ou aumento do número de papéis em circulação no mercado – elevando os ganhos por ação mesmo sem um crescimento geral dos lucros. A compra de ações em tesouraria pode também funcionar como uma recompensa para os acionistas, podendo mesmo ser vista como uma espécie de dividendos.

A recompra de ações revela a confiança de seus administradores em perspectivas favoráveis para a companhia. A Lei das S.A., portanto, ao permiti-las concedeu aos administradores um instrumento importante de devolução de recursos aos seus acionistas.

Por isso, o art. 30 da Lei 6.404/1976 48 como regra geral proíbe tal negociação, mas a autoriza em determinadas hipóteses, quais sejam:

i) as operações de resgate, reembolso ou amortização previstas em lei;

ii) a aquisição, para permanência em tesouraria ou cancelamento, desde que até o valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal, e sem diminuição do capital social, ou por doação;

iii) a alienação das ações adquiridas e mantidas em tesouraria; e

iv) a compra quando, resolvida a redução do capital mediante restituição, em dinheiro, de parte do valor das ações, o preço destas em bolsa for inferior ou igual à importância que deve ser restituída.

É importante ressaltar, que no caso das hipóteses i e iv, as ações adquiridas deverão ser, obrigatoriamente, canceladas, sendo que no caso do item ii, o cancelamento somente será obrigatório no que exceder o limite regulamentar para manutenção de ações em tesouraria.Tal artigo foi originalmente regulamentado pela Instrução CVM 10, de 14.02.1980, posteriormente revogada pela Instrução CVM 567, de 17.09.2015. Ou seja, desde os primórdios da CVM, dada a importância do tema.

A referida Instrução condiciona a eficácia da recompra, pela companhia, das ações de sua própria emissão à aprovação prévia pela assembleia-geral ou pelo conselho de administração, conforme o caso.

Dependerá de aprovação da assembleia-geral qualquer negociação feita pela companhia com ações de sua emissão realizada fora de mercados organizados de valores mobiliários, em valor 10% superiores, no caso de aquisição, ou 10% inferiores, no caso de alienação; ou que envolvam mais de 5% das ações de determinada classe ou espécie em circulação. 49

Nos demais casos, salvo disposição estatutária em contrário, a operação poderá ser aprovada apenas pelo conselho de administração.

Não é necessária a aprovação prévia quando a negociação for realizada com administradores, empregados e prestadores de serviços de companhia aberta, decorrentes do exercício de opções de ações no âmbito de plano de outorga de opções de ações ou de outros modelos de remuneração baseado em ações, observadas as disposições regulamentares.

A Instrução CVM 567/2015 prevê um limite de até 10%...

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jusbrasil.com.br
20 de Janeiro de 2022
Disponível em: https://thomsonreuters.jusbrasil.com.br/doutrina/secao/1207558053/capitulo-ix-ilicitos-penais-tratado-de-direito-empresarial-vol-6-ed-2018