Sociedades Anônimas

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Capítulo XIII - Alienação De Controle

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Capítulo XIII

Alienação de Controle

Modesto Carvalhosa

Fernando Kuyven

Sumário: 1. Considerações gerais sobre as ofertas públicas – 2. Oferta pública obrigatória de alienação de controle: 2.1 Destinatários da oferta; 2.2 Grupo de controle; 2.3 Identificação do adquirente dentro do grupo empresarial; 2.4 Aquisição originária ou derivada; 2.5 Caráter oneroso; 2.6 OPA e operações reorganizativas; 2.7 Cálculo do preço da oferta na transferência indireta; 2.8 O pagamento de prêmio aos acionistas minoritários; 2.9 Alienação do controle sob condição suspensiva ou resolutiva; 2.10 Alienação direta, indireta ou em etapas; 2.11 Publicação oficial das OPA’s; 2.12 Aprovação pela assembleia geral da compradora – 3. Oferta pública voluntária de aquisição de controle: 3.1 Objeto, destinatário e contrapartida; 3.2 Natureza da oferta pública de aquisição de ações de controle; 3.3 Caráter vinculante e irrevogabilidade da oferta; 3.4 Ofertas condicionais; 3.5 Aceitação da oferta; 3.6 Rateio; 3.7 Oferta pública de permuta; 3.8 Oferta pública mista; 3.9 Instrumento da oferta pública de aquisição; 3.10 Instituição financeira; 3.11 Sigilo; 3.12 Melhoria do preço e das condições; 3.13 Oferta concorrente; 3.14 Irrevogabilidade e oferta concorrente – 4. Medidas defensivas contra Opa hostil: 4.1 Papel dos administradores; 4.2 Principais defesas contra Opa hostil; 4.3 Poison Pill – 5. Medidas de proteção do adquirente na OPA amigável

1. Considerações gerais sobre as ofertas públicas

A razão histórica da disciplina minuciosa da oferta pública na Lei societária foi o surgimento significativo de tender offers no mercado de capitais de diversos países. Pela sua agressividade, essas takeover bids desestabilizaram, em muitos casos, as administrações das companhias assediadas, afetando, outrossim, os planos de investimentos em curso, pelas óbvias razões de incerteza sobre o futuro controle da companhia.

É na Europa que as ofertas públicas de aquisição – OPA encontram maior regulamentação, em reação a recentes casos que demonstraram a fragilidade do sistema de proteção das companhias contra ofertas hostis. O principal escândalo ocorreu na Alemanha, em 2008, quando a Porsche revelou brutalmente que detinha 75 % das ações da Volkswagen, obtidos mediante a aquisição de ações e de instrumentos derivados, sem que isso implicasse qualquer sanção por parte da autoridade administrativa alemã, a BaFin. Por outro lado, na Itália, a Consob não deixou de sancionar, em 2007, a sociedade Exor-Ifil pela operação de aquisição de 8 % do capital social da Fiat, com o objetivo de manter a participação da Família Agnelli em 30%. Na França sanções foram aplicadas, em 2010, contra as operações de aquisição de participação relevante da Saint-Gobain pela Wendel, e da Hermès pela LVMH, demonstrando como era fácil contornar as regras sobre informação ao mercado. 1

Em resposta a este quadro de incerteza, o Direito Comunitário europeu revisou suas regras aplicáveis à OPA, 2 reforçando, principalmente, os princípios da informação e da não surpresa – oriundo do sistema norte-americano –, mediante normas mais claras e eficientes sobre a obrigação de comunicação de operações de aquisição de participações relevantes. Essa nova regulamentação favorece, ainda, a adoção de sistema de votos múltiplos, como demonstra a ampla aceitação desse instituto nos países escandinavos. Também a França e a Itália reconheceram o direito de voto duplo aos acionistas, sob condições de estabilidade e de prazo mínimo de titularidade de ações da companhia, de modo a evitar ou retardar o lançamento de uma oferta pública. 3

Da mesma forma, no Brasil, o art. 12 da Instrução CVM 358/2002 prevê o princípio da não surpresa, buscando impedir a adoção de estratégia de aquisição de controle pelo método da escalada, sem o conhecimento do mercado. Essa regra estabelece que qualquer pessoa ou grupo de pessoas que atingir participação, direta ou indireta, correspondente a 5% ou mais de espécie ou classe de ações representativas do capital da companhia, deve prestar uma série de informações à companhia e à CVM, inclusive sobre o objeto da aquisição de participação e a ausência de finalidade de adquirir ou de alterar a composição do controle, se for o caso. Elas devem, a partir de então, informar à companhia e à CVM cada vez que sua participação se elevar em 5%.

Atualmente há uma clara diminuição, em todo o mundo, dessa modalidade agressiva de tomada de controle, em face dos efeitos negativos dessa alteração de controle na criação de valor para a companhia, visando, muitas vezes, a benefícios de curto prazo. 4 Herdam, em muitos casos, os novos controladores uma empresa abalada por tais reações, do que resultam prejuízos enormes no investimento aplicado na tomada do controle. Vale lembrar que a oferta pública agressiva não se funda na análise profunda do estado patrimonial e das perspectivas de lucratividade da companhia, até porque a validade de tal oferta pressupõe o não conhecimento pelo ofertante de qualquer informação relevante sobre a empresa que não seja de conhecimento público.

No Brasil, as ofertas públicas são disciplinadas pelas regras da Lei societária, atos da CVM, regras de autorregulação emitidas pela BM&Fbovespa e pelos estatutos sociais das companhias.

Como referido, o procedimento de oferta pública visa a assegurar que qualquer pessoa que pretenda, ou esteja obrigada, a adquirir quantidade substancial de ações emitidas por uma companhia somente possa fazê-lo caso ofereça a todos os acionistas titulares de ações da mesma espécie e classe daquelas que sejam objeto da OPA a oportunidade de venderem as suas ações, simultaneamente e ao mesmo preço. 5

Este procedimento justifica-se, fundamentalmente, por duas razões. Primeiro porque ao acionista minoritário deve ser assegurado o direito de participar no ágio ou prêmio pago pelo adquirente do controle e, segundo, porque deve ser a atribuído ao acionista o direito de se retirar da sociedade se houver quebra da affectio societatis, isto é, no caso de alteração da base de controle da companhia na qual ele havia depositado sua confiança.

Nesse ponto, a Lei societária estabelece três situações que obrigam a realização da OPA: (i) o cancelamento de registro de companhia aberta; (ii) o aumento da participação do acionista controlador de companhia aberta por meio de aquisições que impeçam a liquidez das ações remanescentes e (iii) a aquisição do controle de companhia aberta. 6

Por outro lado, são voluntárias as OPAs realizadas não em cumprimento de uma norma, mas decorrentes da intenção do ofertante de adquirir, mediante apelo público, ações que atribuam ao adquirente o controle da companhia. O objetivo desta modalidade de OPA é proporcionar aos interessados em adquirir o controle de companhia que esteja pulverizado no mercado uma opção distinta da contratação direta com os controladores de fato ou a tomada escalada do controle pela aquisição de ações na Bolsa de Valores e, ainda, proteger os investidores contra ofertas inidôneas, permitindo-lhes amplo acesso às informações referentes à transação.

Diante do exposto, vemos que para a análise do regime aplicável aos diversos tipos de oferta pública é necessário distinguir, preliminarmente, o regime aplicável à aquisição de controle acionário nas hipóteses de companhia com ou sem acionista controlador. 7

Com efeito, a Lei societária prevê dois regimes diversos de ofertas públicas, uma obrigatória e outra voluntária, para regular a aquisição do controle, de forma semelhante aos principais ordenamentos jurídicos europeus. 8 Essa solução permite, ao mesmo tempo, disciplinar com eficiência as aquisições de controle em companhias com e sem acionista controlador, ou seja, estruturas com concentração ou dispersão acionária.

Para tanto, o art. 254-A regula a alienação de controle, negócio através do qual parte ou a totalidade das ações que compõem o bloco de controle é transferida a outra pessoa, que passa a deter participação que lhe confere, com permanência, o poder de controle da companhia.

Por sua vez, o art. 257 cuida da aquisição de controle de uma companhia com dispersão acionária, mediante oferta pública, pela qual se adquire do conjunto de acionistas quantidade de ações suficiente para conferir ao adquirente o poder de controle da companhia.

Importante frisar, desde já, que as ofertas obrigatória e pública são excludentes e não podem se cumular, o que reflete o tratamento distinto previsto nos referidos dispositivos. Assim, uma vez realizada a oferta voluntária do art. 257, exclui-se a obrigatoriedade da oferta prevista no art. 254-A ou no Regulamento do Novo Mercado.

Assim, em havendo um acionista controlador, a operação implica alienação e transferência de controle acionário, tendo esse negócio jurídico como objeto o conjunto de ações que garante ao seu titular o poder de comando da companhia, preponderando nas deliberações sociais e nomeando a maioria dos administradores.

Nessa hipótese, a decisão de vender pertence exclusivamente ao acionista controlador, em condições semelhantes àquelas verificadas em qualquer alienação de bens, conquanto que o adquirente aceite pagar valor igual ou superior ao oferecido pelo alienante. Nesse caso, surge a questão de saber se os acionistas minoritários teriam o direito de participar da operação de alienação de controle, nas mesmas condições que o controlador, conforme o princípio da igualdade.

Por outro lado, deve receber um tratamento diferente a aquisição de controle nas companhias sem acionista controlador, ou seja, com uma organização de capital social que apresenta dispersão acionária. Aqui, não há alienação de controle, pois este não existe; a alienação das participações ocorre mediante ofertas públicas de aquisição.

Não havendo controlador, os acionistas são tratados em pé de igualdade como um centro comum de interesse, não havendo a discussão sobre o prêmio de controle. Eventuais conflitos podem surgir, no entanto, entre os acionistas e os administradores com interesses próprios na aquisição de controle pelo proponente.

Ao contrário da alienação de controle concentrado, na aquisição de controle de companhia com dispersão acionária pode haver uma forte pressão para que os acionistas vendam suas participações, pela oferta de preço superior ao da cotação em bolsa e o temor de que o valor da companhia seja reduzido após a aquisição cuja realização não depende apenas dele. Isso ocorrendo, torna-se difícil manter a coordenação entre os acionistas e a assimetria de informações sobre a conveniência e oportunidade da operação.

Nesse ponto, é fundamental o papel exercido pela administração da companhia alvo, pois é ela que detém as informações técnicas e negociais que podem definir a vontade dos acionistas, além de coordenar o processo de oferta pública e intermediar o diálogo entre o adquirente e os acionistas. Porém, esse relevante papel dos administradores é, muitas vezes, marcado por um importante conflito de interesses. 9

Com efeito, na medida em que os administradores de companhias sem controlador podem se beneficiar da aquisição do controle, seja por eles mesmos adquirirem participação da companhia através do management buyout, seja pelo recebimento de remuneração e prêmios elevados, mediante, por exemplo, o golden parachute, sua imparcialidade e independência dificilmente podem ser garantidas. Por outro lado, os administradores podem estar interessados em impedir a aquisição do controle – contra o interesse da sociedade e de seus acionistas –, por temerem perder seu cargo ou ter seu poder e remuneração reduzidos. 10

No entanto, a oferta pública não interessa apenas ao ofertante, aos alienantes e aos administradores da companhia alvo; ela influencia de forma relevante também os interesses dos stakeholders, entre …

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12 de Agosto de 2022
Disponível em: https://thomsonreuters.jusbrasil.com.br/doutrina/secao/1212797267/capitulo-xiii-alienacao-de-controle-sociedades-anonimas